Κυριακή, 18 Ιουνίου 2017

Πόσο καλή είναι η «ρήτρα ανάπτυξης»;


15/6/2017

Μια «ρήτρα ανάπτυξης» δεν είναι ούτε απολύτως καλή ούτε απολύτως κακή. Το πόσο καλή ή κακή είναι φαίνεται σε βάθος χρόνου, όταν ενεργοποιηθεί ή όταν συσσωρευτούν τα αποτελέσματά της. Παραδείγματος χάριν, το πρόβλημα με τον Ισημερινό το 2008 ήταν αποτέλεσμα μιας ρήτρας ανάπτυξης. Στην αναδιάρθρωση του χρέους του 2000 μπήκε ρήτρα ανάπτυξης στα νέα ομόλογα – το μέγιστο ποσοστό του οφέλους της ανάπτυξης πήγαινε στους πιστωτές. Όμως το πετρέλαιο από 10 δολ./βαρέλι το 2000 βρέθηκε στα 150 δολ./βαρέλι το 2007-08 και η εκουατοριάνικη οικονομία δούλευε για τους πιστωτές. Αντίστοιχες περιπτώσεις έχουμε πολλές στη Λατινική Αμερική. Αλλωστε και τα δικά μας ομόλογα μετά το PSI έχουν ρήτρα ανάπτυξης. Θα μπορούσαν να φθάσουν μέχρι 4,6% (από 3% που είναι τώρα) – ευτυχώς (!) δεν αναπτυσσόμεθα.

Οι ρήτρες είναι σαν τους σερβομηχανισμούς. Καλές και άγιες για να επαναφέρουν στο «επιθυμητό σημείο» περιορισμένες αποκλίσεις. Δυνητικά καταστροφικές, όμως, σε μεγαλύτερες αποκλίσεις – γιατί μεγεθύνουν αντί να απορροφούν το πρόβλημα.

Ο πρωθυπουργός, την Τρίτη, στο υπουργικό συμβούλιο μετέφερε ότι διεκδικεί ρύθμιση του χρέους με ρήτρα ανάπτυξης – τη νέα γαλλική φόρμουλα που μας έφερε ο Λε Μερ. Είναι άριστη λύση εάν η Ελλάδα δεν βγει στις αγορές τα επόμενα τριάντα χρόνια, ή ποτέ πια. Τι γίνεται όμως εάν η χώρα πρόκειται να βγει πλήρως στις αγορές – δηλαδή χρόνος μπαίνει, χρόνος βγαίνει πρέπει να αντλεί 11,5% έως 18% του ΑΕΠ της από τις αγορές; Αυτό συνεπάγεται το όριο του 15% (αργότερα 20%) στο Σύνολο των Χρηματοδοτικών Αναγκών, ΣΧΑ – μείον το πρωτογενές πλεόνασμα.

Η ενεργοποίησή της ρήτρας (μη πληρωμή υποχρεώσεων προς τους θεσμικούς δανειστές) μειώνει το ΣΧΑ για τη συγκεκριμένη χρονική περίοδο, όμως για την επένδυση των ιδιωτών είναι σήμα αδυναμίας πληρωμής και στέλνει το ρίσκο στα ουράνια. Υπάρχει ο κίνδυνος (κατά τη γνώμη μας, βεβαιότητα), κάθε ενεργοποίηση να αποκλείει τη χώρα από τις αγορές για περίοδο τριών ετών τουλάχιστον.

Τα παραπάνω είναι τα «τεχνικά». Υπάρχουν και τα ουσιαστικά, σχετικά με το χρέος. Εξαρτάται από τις ειδικές προβλέψεις της ρήτρας ανάπτυξης. Υψηλές πληρωμές με υψηλή ανάπτυξη, καταλήγουν σε περίπτωση ανάλογη του Ισημερινού – η ανάπτυξη πληρώνει το χρέος. Περιορίζεται η παρεμβατική δυνατότητα του Δημοσίου προς την κατεύθυνση της ανάπτυξης (π.χ. δημόσιες επενδύσεις για μεγάλα έργα υποδομών). Ενώ παρέχει «διαχειριστική σταθερότητα», γίνεται αντιαναπτυξιακό μέτρο. Σε περίπτωση ενεργοποίησης της «χαριστικής περιόδου», ο τρόπος επιστροφής σε δημοσιονομική τάξη έχει σημασία. Πληρωμή των αναβληθεισών υποχρεώσεων με την επιστροφή στην ανάπτυξη είναι βαρίδι. Μετάθεσή τους στο απώτερο μέλλον προσθέτει χρέος, πέραν του κόστους.

Εάν οι μελέτες βιωσιμότητας χρέους είναι στον «αέρα» με τις προβλέψεις ανάπτυξης για 40 χρόνια, η ρήτρα ανάπτυξης βάζει πρόσθετες παραμέτρους αβεβαιότητας. Μπορεί να φαίνεται πως λύνει το αδιέξοδο, όμως μπορεί να καταλήξει σε διαιώνιση της εξάρτησης από τους θεσμούς και βαρίδι της ανάπτυξης.

Σε κάθε περίπτωση, η συμπερίληψη ρήτρας ανάπτυξης στη βεντάλια των μέτρων για το χρέος προϋποθέτει την αποδοχή από τους δανειστές μιας κατάστασης η οποία είναι δυνατόν να μην μπορεί να περιορισθεί και άρα ανάληψη άγνωστων μελλοντικών υποχρεώσεων. Αυτό εξηγεί την (δικαιολογημένη) αρνητική αντίδραση Σόιμπλε, είναι κάτι για το οποίο πρέπει οπωσδήποτε να πάρει έγκριση Κοινοβουλίου. Δεν είναι μόνο ο ηθικός κίνδυνος, το κίνητρο περιορισμού της ανάπτυξης για αποφυγή εξόφλησης χρέους.

Να θυμηθούμε πως στο πακέτο των μέτρων ελάφρυνσης των υποχρεώσεων για το χρέος, πλην των βραχυ/μεσοπρόθεσμων, υπάρχουν και τα μακροπρόθεσμα. Αυτά αφορούν κυρίως μηχανισμό που θα λαμβάνει μέτρα όταν η συγκυρία το επιβάλλει ας πούμε, σε περιβάλλον πανευρωπαϊκής ύφεσης, υψηλών επιτοκίων ή άλλης κρίσης. Οι εταίροι ήδη «φροντίζουν» για την ενδεχόμενη δυσμενή συγκυρία. Η ρήτρα ανάπτυξης προσφέρει μόνον το πρόσχημα για να αποφασισθεί η βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους. Γνώμη μας είναι πως μπορεί μεν να φέρει το ΔΝΤ στο πρόγραμμα, όμως διώχνει τις αγορές – τουλάχιστον βάζει στους επενδυτές έναν πρόσθετο κίνδυνο, που θα επηρεάσει τα spreads.

Οι Γάλλοι, ανεξαρτήτως απόχρωσης της κυβέρνησής τους, είναι φοβεροί κρατιστές και τα προβλήματα (των άλλων) επιχειρούν να τα λύσουν σπρώχνοντάς τα κάτω από το χαλί με ηγεμονικό τρόπο όμως. Ας θυμηθούμε τη «γαλλική φόρμουλα» μετακύλισης ομολόγων του Ιουνίου 2011. Η πρόταση αύξανε το χρέος και μας έσωσε η Moody’s, δηλώνοντας πως ακόμη και αυτό θα το θεωρήσει πιστωτικό γεγονός.

Η ρήτρα ανάπτυξης είναι ιδανική για προπαγανδιστική καμπάνια όταν έχουν τελειώσει τα άλλα αφηγήματα. Μπορεί όμως να καταλήξει εισιτήριο πρώτης θέσης στον Τιτανικό.

* Ο αρθρογράφος είναι σύμβουλος επιχειρήσεων, πρώην καθηγητής στο Columbia University.

Πηγή

Δεν υπάρχουν σχόλια:

Δημοσίευση σχολίου