Ελ Εριάν: Η επικίνδυνη στροφή στα ομόλογα

19/5/2014

Ο πληθωρισμός και οι αποδόσεις ομολόγων διαψεύδουν τις προβλέψεις. Οι κίνδυνοι για την παγκόσμια οικονομία και τις αγορές. Ο πειραματισμός των κεντρικών τραπεζών δεν αρκεί. Πώς θα επιτευχθεί εξυγίανση.

Η απόδοση του αμερικάνικου 10ετους ομολόγου υποχώρησε στο χαμηλότερο επίπεδο από τον Οκτώβριο, αντί να σκαρφαλώσει υψηλότερα και να ξεπεράσει το επίπεδο του 3%, όπως όλοι σχεδόν προέβλεπαν στις αρχές του έτους. Μόλις στο 2,5%, δεν είναι το μόνο επιτόκιο που κινήθηκε αντίθετα από τις προβλέψεις.

Η απόδοση του 10ετούς γερμανικού Bund υποχώρησε την προηγούμενη εβδομάδα στο 1,3%, το χαμηλότερο σημείο τους τελευταίους δώδεκα περίπου μήνες. Και όλα αυτά ενώ εξομαλύνονταν οι καμπύλες των αποδόσεων (όπου οι λήξεις μεγαλύτερες διάρκειας έχουν καλύτερη απόδοση από τις βραχύτερες), γεγονός που αποτέλεσε μία ακόμη έκπληξη.

Τρεις βασικοί παράγοντες οφείλονται για αυτές τις απροσδόκητες εξελίξεις:

1. Τις τελευταίες εβδομάδες έχουν ενισχυθεί οι φόβοι ότι δεν θα επιτευχθεί η "απογείωση" της αμερικανικής και της ευρωπαϊκής ανάπτυξης - μετά και τα τελευταία απογοητευτικά στοιχεία για το ΑΕΠ της ευρωζώνης - με την διεύρυνση των ανησυχιών για "lowflation". Δηλαδή για μια παρατεταμένη περίοδο πολύ χαμηλού πληθωρισμού που θέτει σε κίνδυνο τις μακροπρόθεσμες προσδοκίες για την αύξηση των τιμών. Οι ανησυχίες αυτές αντανακλώνται πιο καθαρά από τις ανακοινώσεις τις συνήθως παρανοϊκής σε θέματα πληθωρισμού Bundesbank, ότι θα στηρίξει την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα στην εφαρμογή περαιτέρω αντισυμβατικών μέτρων νομισματικής πολιτικής για την αντιμετώπιση του «lowflation».

2. Οι κεντρικές τράπεζες έχουν δηλώσει τη βούληση τους να διατηρήσουν τα επιτόκια σε χαμηλά επίπεδα ώστε να δοθεί ώθηση στην ανάπτυξη και να περιοριστεί ο κίνδυνος αποπληθωρισμού. Η ΕΚΤ αναμένεται να ανακοινώσει νέο πακέτο μέτρων στην επόμενη σύνοδο της 5ης Ιουνίου. Ο Μαρκ Κάρνεϊ, διοικητής της Τράπεζας της Αγγλίας, επανέλαβε την προηγούμενη εβδομάδα ότι δεν βιάζεται να προχωρήσει σε αύξηση επιτοκίων, παρά τις ανησυχίες που υπάρχουν για ανάπτυξη φούσκας στην αγορά κατοικιών. Εν τω μεταξύ, στην άλλη πλευρά του Ατλαντικού, ενώ η Fed μειώνει σταδιακά το πρόγραμμα αγοράς τίτλων, οι αξιωματούχοι δηλώνουν ότι τα επιτόκια θα παραμείνουν σε αφύσικα χαμηλά επίπεδα για ακόμη μεγαλύτερο χρονικό διάστημα.

3. Η τοποθέτηση της αγοράς ενεργοποίησε απότομα οικονομικούς και στρατηγικούς παράγοντες. Ελάχιστοι trader ήταν έτοιμοι για τόσο χαμηλά επιτόκια, πόσο μάλλον για πιο επίπεδη καμπύλη αποδόσεων. Έτσι, οι πρόσφατες αποδόσεις πυροδότησαν κινήσεις ανάσχεσης στις αγορές, αναγκάζοντας τους traders να αγοράσουν ομόλογα ώστε να καλύψουν τις αυξανόμενες ζημίες τους. Εν τω μεταξύ, όσο χαμηλότερα είναι τα επιτόκια, τόσο δυσκολότερο γίνεται για ορισμένους μακροπρόθεσμους επενδυτές να παραμείνουν underweight στα ομόλογα δεδομένου του μακροπρόθεσμου χαρακτήρα του ενεργητικού τους.

Θεωρητικά, ο κίνδυνος δεν είναι μεγάλος, καθώς τα χαμηλότερα επιτόκια προσαρμόζονται και στους τρεις αυτούς παράγοντες. Μειώνοντας τα ενυπόθηκα επιτόκια δημιουργείται κίνητρο αναχρηματοδότησης των δανείων. Έτσι στηρίζονται ανοδικά οι τιμές των κατοικιών, αλλά και οι δραστηριότητες του κλάδου. Επίσης, οι επενδυτές έχουν το κίνητρο να μειώσουν τις τοποθετήσεις τους σε ομόλογα και να στραφούν σε πιο ριψοκίνδυνους τίτλους.

Πράγματι, αυτός είναι ο βασικός στόχος των «αντισυμβατικών πολιτικών» που επιδιώκουν οι μεγάλες κεντρικές τράπεζες, ελπίζοντας ότι θα οδηγήσουν σε εκτίναξη τιμών στις ριψοκίνδυνες τοποθετήσεις ώστε τα νοικοκυριά και οι επιχειρήσεις να νιώσουν μεγαλύτερη αισιοδοξία και να ενθαρρυνθούν προς κατανάλωση και υψηλότερες επενδύσεις (μέσω της ενεργοποίησης του «ζωικού ενστίκτου»).

Τούτων λεχθέντων, το ταξίδι προς τα χαμηλά επιτόκια και η αστάθεια που το συνοδεύει, χρήζουν στενής παρακολούθησης. Η απότομη μείωση των επιτοκίων θα πρέπει να εγείρει ανησυχίες για την κατάσταση της παγκόσμιας οικονομίας, οδηγώντας σε sell off χρηματιστήρια και σε άλλες ριψοκίνδυνες τοποθετήσεις λόγω θεμελιωδών παραγόντων της οικονομίας - ανησυχία που εντείνεται καθώς το προηγούμενο χρηματιστηριακό ράλι απομάκρυνε σημαντικά τις τιμές των μετοχών από τη νωθρή οικονομία.

Σε ορισμένα τμήματα της αγοράς ομολόγων (πέρα από τα υψηλής ποιότητας κρατικά ομόλογα) όσο μεγαλύτερη είναι η αστάθεια του επιτοκίου, τόσο ισχυρότερος ο κίνδυνος για carry trades – δεδομένου ότι οι επενδυτές που διψούν για αποδόσεις έχουν μαζευτεί σε ομόλογα υψηλών αποδόσεων, όπως της περιφερειακής Ευρώπης και ορισμένων αναδυόμενων αγορών. Αυτή η αστάθεια εμποδίζει τους μηχανισμούς αυτοδιόρθωσης.

Τις επόμενες εβδομάδες, η αστάθεια αναμένεται να ενταθεί. Οι δυτικές οικονομίες, όμως, μπορούν ακόμη να αποφύγουν το πιο επικίνδυνο μονοπάτι και να βρεθούν πάλι στον εποικοδομητικό δρόμο της αυτοδιόρθωσης. Τίποτα, όμως, δεν είναι βέβαιο, καθώς υπάρχει ο συνδυασμός των ισχυρών αποτιμήσεων, των γεωπολιτικών κινδύνων από την Ουκρανία και των προκλήσεων που αντιμετωπίζει η Κίνα, η οποία καλείται να πετύχει την ομαλή προσγείωση της οικονομίας της παράλληλα με τον αναπροσανατολσιμό του αναπτυξιακού της μοντέλου.

Αυτήν τη φορά δεν πρέπει να αναζητήσουμε έναν ακόμη γύρο πειραματικής πολιτικής από υπερδραστήριες κεντρικές τράπεζες για να σταθεροποιηθούν οι αγορές, να προωθηθεί υγιής ανάπτυξη και να πατάξουμε τον κίνδυνο αποπληθωρισμού.

Αυτό που απαιτείται είναι η συνεχής ίαση των δυτικών οικονομιών, με τη στήριξη πιο εξισορροπημένου μίγματος δημοσιονομικής και νομισματικής πολιτικής και βαθιά μέτρα για την ενίσχυση της παραγωγικότητας όπου θα συμπεριλαμβάνονται μεγαλύτερες επενδύσεις σε υποδομές.

Πηγή