FT: Το Τόκιο στέλνει ηχηρό μήνυμα στη Φρανκφούρτη

3/11/2014

Του Martin Sandbu

Η ΕΚΤ πρέπει κοιτάξει στο Τόκιο, όπου το «δώστα όλα» στην εκτύπωση χρήματος περιλαμβάνει αγορές εταιρικών ομολόγων και μετοχών σε επενδυτικά funds. Το μάθημα για τη Φρανκφούρτη είναι: αγοράστε οτιδήποτε, αλλά, προς θεού, αγοράστε το!

Μοιάζει σαν να ακούγονται οι τεράστιοι τροχοί της παγκόσμιας νομισματικής πολιτικής να γυρίζουν: Η αλλαγή είναι εμφανής σε όλες τις κεντρικές τράπεζες. Η αμερικανική Federal Reserve αγόρασε τα τελευταία μακροπρόθεσμα ομόλογά της. Η Bank of England κατεβάζει τους τόνους όσον αφορά τις αυξήσεις επιτοκίων (σε αντίθεση με όσα έκανε πριν από λίγους μήνες). Η Bank of Japan επιταχύνει την εκτύπωση χρήματος. Ακόμη και η ΕΚΤ σέρνεται προς τις αγορές χρεογράφων.

Είναι μια καλή στιγμή για να υπολογίσουμε πόσα μπορούμε να ζητάμε από τις κεντρικές τράπεζες. Είναι της μόδας να λέμε ότι η νομισματική πολιτική είναι υπερφορτωμένη και μόνο η δημοσιονομική πολιτική μπορεί να βοηθήσει τις πιεσμένες οικονομίες να βγουν από τον εφιάλτη. Δεν συζητώ ότι είναι απαραίτητη η χρήση της δημοσιονομικής πολιτικής, όταν υπάρχουν περιθώρια κινήσεων (όπως στην ευρωζώνη συνολικά, όπου το δημοσιονομικό έλλειμμα είναι μόλις 2,5%).

Οι διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις είναι κι αυτές απαραίτητες. Αλλά πρέπει να συζητήσουμε τη σκέψη ότι η νομισματική πολιτική έχει κάνει όσα μπορούσε.

Η άποψη ότι οι ανεπτυγμένες οικονομίες έχουν πέσει σε παγίδα ρευστότητας -όπου το τύπωμα χρήματος δεν έχει πλέον κανένα νόημα- είναι πονηρή. Το πρόβλημα είναι εν μέρει σημειολογικό, αλλά η σημειολογία διαμορφώνει πολιτικές. Μια παγίδα είναι δύσκολο να την εντοπίσεις ή αδύνατον να τη γλιτώσεις.

Το πρόβλημα είναι ότι η νομισματική πολιτική έχει κάνει ό,τι περνάει από το χέρι της. Στα μοντέλα οικονομιών σε παγίδα ρευστότητας, η κεντρική τράπεζα είναι ανίκανη. Αν και μπορεί να τυπώσει χρήμα κατά βούληση, αυτή η δύναμή της δεν έχει επιρροή στα επιτόκια ή στη δυνατότητα τόνωσης της οικονομίας.

Ο λόγος που συμβαίνει αυτό είναι το υποτιθέμενο κατώτατο όριο μηδέν (zero lower bound) στα επιτόκια. Οι κεντρικές τράπεζες τονώνουν τις δαπάνες και τις επενδύσεις αυξάνοντας την προσφορά χρήματος. Καθώς στην οικονομία υπάρχει περισσότερη ρευστότητα απ' όση θέλουν να κρατούν οι άνθρωποι, προσπαθούν να αγοράσουν κερδοφόρα περιουσιακά στοιχεία με το ρευστό τους. Κι αυτό κατεβάζει τα επιτόκια. Όμως όταν τα ονομαστικά επιτόκια είναι (σχεδόν) μηδέν, οι επενδυτές μπορούν να κρατούν όλη τη ρευστότητα που τους ρίχνει η κεντρική τράπεζα, χωρίς να χάνουν ευκαιρίες αποδόσεων από αλλού, κι έτσι το τύπωμα χρήματος χάνει τη δύναμή του να κατεβάσει τα επιτόκια, έστω και αν αυτό χρειάζεται η οικονομία.

Αν έχουμε πέσει σε τέτοια κατάσταση, δεν μπορούμε να κατηγορούμε τους κεντρικούς τραπεζίτες ότι δεν κατάφεραν να αποδώσουν με τη νομισματική τους στήριξη. Το καλύτερο που μπορούν να κάνουν είναι να υποσχεθούν υψηλότερο πληθωρισμό στο μέλλον, έτσι ώστε τα πραγματικά επιτόκια -που υπολογίζουν τον πληθωρισμό και καθορίζουν τις αποφάσεις των ανθρώπων αν θα δανειστούν ή θα αποταμιεύσουν- να πέσουν κάτω από το 0. Αλλά ποιος θα πίστευε μια τέτοια υπόσχεση από κεντρική τράπεζα που δεν μπορεί να δημιουργήσει πληθωρισμό τώρα; Η δύναμη μιας κεντρικής τράπεζας στη διαμόρφωση των προσδοκιών εξαρτάται από την ικανότητά της να τις υλοποιήσει.

Στην τρέχουσα κρίση, δεν έχει συμβεί αυτό. Πέρα από τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια, γίνεται εμφανές ότι τα πιο μακροπρόθεσμα επιτόκια είναι, παντού, σημαντικά θετικά. Ακόμη κι αν το 0 είναι το «κατώτατο όριο», οι κεντρικοί τραπεζίτες δεν το έχουν πετύχει.

Οι «μεγάλοι» (εξαιρουμένης της ΕΚΤ) έχουν χρησιμοποιήσει αγορές χρεογράφων για να επηρεάσουν αυτά τα επιτόκια, αλλά δεν τα έχουν καταφέρει ιδιαίτερα. Θα μπορούσαν να έχουν δηλώσει το πόσο θέλουν να πέσουν τα μακροπρόθεσμα επιτόκια και να υποσχεθούν να αγοράσουν όσο χρέος χρειάζεται για να πετύχουν τον στόχο. Αντί αυτού, δεσμεύονται να αγοράσουν συγκεκριμένη ποσότητα χρέους – και να αφήσουν στην τύχη το κόστος του μακροπρόθεσμου δανεισμού.

Για να κατέβουν τα μακροπρόθεσμα επιτόκια στο 0, θα χρειάζονταν μεγάλες αγορές έτσι ώστε τα βραχυπρόθεσμα να παραμένουν θετικά. Οι επενδυτές πάντα επιμένουν σε επιτοκιακή απόκλιση ανάμεσα στα βραχυπρόθεσμα και τα μακροπρόθεσμα (ή πιο ριψοκίνδυνα) ενεργητικά.

Αλλά είναι σφάλμα να πιστεύουμε ότι τα επιτόκια δεν μπορούν να πέσουν κάτω από το 0. Το επιτόκιο που βρίσκεται πιο άμεσα υπό τον έλεγχο της κεντρικής τράπεζας –το επιτόκιο καταθέσεων στα αποθεματικά- μπορεί να είναι τόσο αρνητικό όσο είναι επιθυμητό.

Υπάρχουν τεχνικά ζητήματα όσον αφορά τα κίνητρα για «φόρτωμα» ρευστού σε φυσική μορφή, αλλά είναι επιλύσιμα. Και με το επιτόκιο στα αποθέματα σε αρκετά αρνητικά επίπεδα, το επιτόκιο σε άλλα ενεργητικά μπορεί επίσης να γίνει αρνητικό. Το μοναδικό «κατώτατο όριο μηδέν» είναι εκείνο που επιβάλλει η κεντρική τράπεζα στον εαυτό της.

Αυτό ισχύει ιδιαίτερα για την ευρωζώνη. Κι αυτό εν μέρει λόγω της πολιτικά παραλυτικής αντίθεσης ανάμεσα στα συμφέροντα των πιστωτριών και των δανειοληπτών κρατών. Εν μέρει οφείλεται και στον τρόπο λειτουργίας της ΕΚΤ. Συνήθως μεταβάλλει την προσφορά χρήματος, προσφέροντας δάνεια στις τράπεζες αντί να αγοράζει χρηματοπιστωτικά χρεόγραφα -οπότε η νομισματική επέκταση εξαρτάται από τις διαθέσεις των τραπεζών απέναντι στην προσφορά.

Αυτό δεν είναι όμως δικαιολογία για το ότι η ΕΚΤ δεν έχει προσαρμοστεί πολύ ταχύτερα. Θα πρέπει να κοιτάξει την κεντρική τράπεζα της Ιαπωνίας BoJ, που με την προσέγγιση «δώστα όλα» στην εκτύπωση χρήματος, περιλαμβάνει τις αγορές εταιρικών ομολόγων και μετοχών σε επενδυτικά κεφάλαια.

Αυτό είναι ένα μάθημα για τη Φρανκφούρτη και τις γκρίνιες της με τις αγορές ομολόγων. Το μάθημα είναι: Αγοράστε οτιδήποτε, αλλά, προς θεού, αγοράστε το!

Πηγή