Γιατί η ελλάδα συσσώρευσε εξωτερικά ελλείμματα

Του Αναστάσιου Αναστασάτου

Ταυτοτικά, η επιδείνωση του εξωτερικού ισοζυγίου παραπέμπει στην αποσύζευξη εθνικής αποταμίευσης και επένδυσης.Πράγματι, η Ελλάδα μεταξύ 2000-2008 χαρακτηριζόταν τόσο από αύξηση των επενδύσεων, όσο και από μείωση ιδιωτικής αποταμίευσης και σταθερά αρνητική δημόσια αποταμίευση. Η καθαρή εθνική αποταμίευση είναι αυξανόμενα αρνητική από το 2005 και μετά (- € 26,8 δις το 2010), εξαιτίας της επέκτασης της κατανάλωσης και των δανειακών υποχρεώσεων, τόσο του κράτους, όσο και των νοικοκυριών. Αντιθέτως, η καθαρή αποταμίευση των επιχειρήσεων ήταν σταθερά θετική έως και το 2009 (κυρίως αποταμίευαν οι τράπεζες και οι ναυτιλιακές επιχειρήσεις). Η αύξηση της επένδυσης (μέσος όρος 2000-2008: 21,4% του ΑεΠ από 17% του ΑεΠ το 1995, έναντι 21% του μ.ο. 2000-2008 στην ευρωζώνη) ασφαλώς ωφέλησε τον δυνητικό ρυθμό ανάπτυξης. Ωστόσο, ένα σταθερά σημαντικό τμήμα της αφορά την άνθηση της οικοδομικής δραστηριότητας, ενώ οι επενδύσεις σε εξοπλισμό, πρόσφατα μόνο αυξήθηκαν. Η επένδυση σε κατοικίες αντανακλά, αφενός την επέκταση της στεγαστικής πίστης, αφετέρου την υστέρηση και χαμηλή κερδοφορία των παραγωγικών επενδύσεων στις χώρες του ευρωπαϊκού νότου, γεγονός που έστρεψε πολλά κεφάλαια στην αγορά ακινήτων. Ως συνέπεια, σε όλες τις μεσογειακές χώρες σημειώθηκε σωρευτική άνοδος των τιμών των κατοικιών από το 2000 που ξεπερνά το 80%, εν συγκρίσει με περίπου 12% στις χώρες του ευρωπαϊκού βορρά. Η ταχεία επέκταση κατανάλωσης και κτηματαγοράς αποκαλύπτει ότι η επιλογή του ελληνικού μοντέλου ανάπτυξης υπήρξε ενδογενής: η διόγκωση της εγχώριας ζήτησης αντικατοπτρίζει ένα δομικό έλλειμμα εξωτερικής ανταγωνιστικότητας.

Συνάγεται ότι η αποσύζευξη επένδυσης-αποταμίευσης εν μέρει είναι θετική και αναμενόμενη και εν μέρει αντανακλά (και ανατροφοδοτείται) από τα γενικά και διαχρονικά δομικά προβλήματα της ελληνικής οικονομίας.Το προκύπτον έλλειμμα ανταγωνιστικότητας θα μεγεθύνεται όσο αυξάνεται η έκθεση της χώρας στο διεθνές εμπόριο. Μία προσεκτικότερη παρατήρηση του Διαγράμματος 1 όμως αποκαλύπτει ότι η συνεχής επιδείνωση του εμπορικού ισοζυγίου άρχισε από το 1994.Η αναγνώριση αυτού του σημείου αφετηρίας της ανισορροπίας αναδεικνύει την επίδραση ενός πολύ σημαντικού παράγοντα: της νομισματικής πολιτικής.

Το 1994 εκκίνησε η προσπάθεια της χώρας για ένταξη στη ζώνη του ευρώ. Η νομισματική πολιτική επωμίστηκε σημαντικό βάρος της προσπάθειας για την εκπλήρωση των κριτηρίων ένταξης, κυρίως της τιθάσευσης του πληθωρισμού και του περιορισμού των διακυμάνσεων της δραχμής έναντι των υπολοίπων νομισμάτων του μηχανισμού συναλλαγματικών ισοτιμιών. Η περιοριστική κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής συνοψίστηκε σε δύο βασικές επιλογές, αφενός μεν τη διατήρηση των επιτοκίων σε υψηλά επίπεδα, αφετέρου τον περιορισμό των ονομαστικών υποτιμήσεων της δραχμής. Η πολιτική αυτή, η οποία έγινε γνωστή ως «πολιτική της σκληρής δραχμής», αποσκοπούσε στο να περιοριστεί η επίδραση του εισαγόμενου πληθωρισμού και να σηματοδοτηθεί η δέσμευση των ασκούντων την οικονομική πολιτική στον στόχο της ένταξης της χώρας στην ΟΝΕ. Η αξιόπιστη αυτοδέσμευση επιτάχυνε την προσαρμογή των πληθωριστικών προσδοκιών προς τα κάτω και επομένως μείωσε το κόστος του αποπληθωρισμού.

Ο αποπληθωρισμός τελικά επετεύχθη και μαζί του ο -ορισμένος ως εθνικός- στόχος της ένταξης της χώρας στην ευρωζώνη.με ένα κόστος όμως: τη συσσώρευση πραγματικής ανατίμησης της δραχμής. Τον  Μάρτιο του 1998 η τράπεζα της Ελλάδος απεφάσισε υποτίμηση της δραχμής κατά 12,3% ως προς το ECU. Ωστόσο, τα υψηλά επιτόκια συνέχιζαν να προσελκύουν εισροές κεφαλαίων.
Η ΤΤΕ ωαναγκαζόταν να απορροφά την πλεονάζουσα ρευστότητα ώστε να μην αναζωπυρώνεται ο πληθωρισμός, αλλά οι ανατιμητικές  πιέσεις επέμεναν. τελικώς, η Ελλάδα εισήλθε στην ΟΝΕ με μία ισοτιμία μετατροπής η οποία εκτιμάται ότι δεν ευνοούσε την ανταγωνιστικότητα των ελληνικών εξαγωγών.

Το σημαντικότερο ωστόσο ήταν ότι η οικονομία δεν είχε πραγματοποιήσει τις διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις στις αγορές προϊόντων και εργασίας οι οποίες θα αντιμετώπιζαν το δομικό πρόβλημα της επιμονής του ελληνικού πληθωρισμού. ως αποτέλεσμα, από τη στιγμή της εισόδου στο κοινό νόμισμα, η Ελλάδα διατήρησε σταθερά θετικές διαφορές πληθωρισμού έναντι του μέσου όρου της ευρωζώνης, συνήθως άνω της μίας ποσοστιαίας μονάδας (Διάγραμμα 3). Οι θετικές διαφορές πληθωρισμού μεταφράστηκαν σε σημαντική πραγματική ανατίμηση έναντι των υπολοίπων μελών της ΟΝΕ.  Η πραγματική ανατίμηση έβλαψε την ανταγωνιστικότητα των ελληνικών προϊόντων και υπηρεσιών, όχι μόνο εντός της ευρωζώνης, αλλά και εκτός αυτής, στο βαθμό που οι χώρες της ευρωζώνης ανταγωνίζονται μεταξύ τους σε τρίτες αγορές.Η κρίσιμη διαφορά με την προηγούμενη περίοδο όμως ήταν πως, μετά την υιοθέτηση του κοινού νομίσματος, η υπονόμευση της ανταγωνιστικής θέσης της χώρας δεν ήταν δυνατόν να αντιμετωπιστεί με υποτίμηση του νομίσματος.

Η διάβρωση της ελληνικής ανταγωνιστικότητας επαυξήθηκε από τη συνεχή ανατίμηση του ευρώ μετά τα πρώτα έτη της γέννησής του. Η τάση αυτή είναι αποτέλεσμα κυρίως της διαχρονικής προσήλωσης της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ) στον στόχο της σταθερότητας των τιμών. Η ιδρυτική εξουσιοδότηση της ΕΚΤ θέτει ως στόχο της τη σταθερότητα των τιμών και όχι προσμετρήσεις για την οικονομική ανάπτυξη, όπως για παράδειγμα συμβαίνει με την κεντρική τράπεζα των ΗΠΑ (Federal reserve). Γι' αυτό τον λόγο, η ΕΚΤ θεωρείται ότι ασκεί λιγότερο επιθετικές πολιτικές μείωσης των επιτοκίων παρέμβασης ή διολίσθησης του ευρώ σε περιπτώσεις πραγματικής ή επαπειλούμενης επιβράδυνσης της οικονομικής δραστηριότητας.

Ωστόσο, τα ελληνικά εξωτερικά ελλείμματα δεν μπορούν να αποδοθούν μονοδιάστατα στο -έως της κρίσης χρέους- ισχυρό ευρώ, καθόσον χώρες όπως η Γερμανία, το Βέλγιο ή η Ολλανδία παρουσιάζουν συστηματικά εξωτερικά πλεονάσματα. Αντιθέτως, ευμεγέθεις και επίμονες ανισορροπίες του ΙΤΣ ενέσκηψαν την τελευταία δεκαετία και σε άλλες χώρες της ΟΝΕ. Κάποιες χώρες του ευρωπαϊκού νότου κατέγραψαν εξωτερικά ελλείμματα της τάξεως του 10% (ισπανία) ή και 12% του ΑεΠ (Πορτογαλία). Αυτά τα επίπεδα ελλείμματος δεν μπορούν να θεωρηθούν διατηρήσιμα στο μακροχρόνιο διάστημα, με αποτέλεσμα να απειλούν πλέον τη συνοχή και ευστάθεια ολόκληρης της ΟΝΕ. Οι βαθύτερες αιτίες τους είναι τα διαρθρωτικά, διαχρονικά προβλήματα
ανταγωνιστικότητας, τα οποία αντανακλώνται, μεταξύ άλλων, στις θετικές διαφορές πληθωρισμού εντός της ευρωζώνης των οικονομιών του νότου. το ισχυρό ευρώ διόγκωσε την προϊούσα αδυναμία τους.

Το Διάγραμμα 4 δείχνει την πραγματική συναλλαγματική ισοτιμία Ελλάδας και ευρωζώνης βασισμένη στο ανά μονάδα προϊόντος κόστος εργασίας. Αυτό σημαίνει ότι η εικονιζόμενη πραγματική ανατίμηση προκύπτει μετά την αφαίρεση της όποιας βελτίωσης της παραγωγικότητας της εργασίας. Ολόκληρη η ευρωζώνη βίωσε μία επιδείνωση της ανταγωνιστικότητάς της ως προς τις τιμές έναντι 21 βασικών εμπορικών εταίρων κατά 27,7% από το 2002 έως και το 2009, ως αποτέλεσμα της μακροχρόνιας ονομαστικής ανατίμησης του ευρώ. Η Ελλάδα όμως, την ίδια περίοδο, ανατιμήθηκε σε πραγματικούς όρους κατά 37,3%, ένεκα και της επιδείνωσης του σχετικού κόστους της έναντι και των υπόλοιπων 15 κρατών μελών της ευρωζώνης.

Αυτό συνέβη διότι η αύξηση της παραγωγικότητας στην Ελλάδα εν σχέσει με τη μέση αντίστοιχη της ευρωζώνης υπεραντισταθμίστηκε από τη σχετικά μεγαλύτερη αύξηση του κατά μονάδα προϊόντος κόστους εργασίας.Παράλληλα, οι ατέλειες στη λειτουργία των αγορών προϊόντων επέτρεπαν στις επιχειρήσεις οι οποίες δραστηριοποιούντο στην ελληνική αγορά να μετακυλύουν αυτό το υψηλότερο κόστος στις τιμές, διατηρώντας ανέπαφα ή και αυξάνοντας τα περιθώρια κέρδους τους, με επιπτώσεις όμως στις εξαγωγές (EC, 2006 & 2010β). Απόδειξη, η μείωση του μεριδίου των ελληνικών εξαγωγών που κατευθύνεται προς την ευρωζώνη, την ίδια περίοδο που το μερίδιο προς τις λοιπές ανεπτυγμένες χώρες έχει σταθεροποιηθεί. είναι σαφές ότι αυτές οι τάσεις ήταν μη διατηρήσιμες.

Η Νομισματική Ένωση διευκόλυνε την ανάληψη εξωτερικού χρέους, διότι κατέστησε τη χρηματοδότησή του ευχερέστερη, παρά την αύξηση της ζήτησης για δάνεια, χωρίς οι αποκλίσεις να τιμωρούνται με υψηλότερα επιτόκια. Η ολοκλήρωση των χρηματοπιστωτικών αγορών, καθώς και η εξάλειψη του κινδύνου συναλλαγματικής ισοτιμίας και των περιορισμών στην κίνηση κεφαλαίων, διευκόλυναν την πρόσβαση των λιγότερο ανεπτυγμένων χωρών στις περισσότερο ρευστές ευρωπαϊκές αγορές.

Η αύξηση της κατανάλωσης κατέστη δυνατή, αλλά και μεγεθύνθηκε από τη μείωση των επιτοκίων δανεισμού την οποία επέφερε στις χώρες του ευρωπαϊκού νότου η συμμετοχή στην ΟΝΕ. Αφενός, το ονομαστικό επιτόκιο μειώθηκε λόγω της σταθεροποίησης του πληθωρισμού. Αφετέρου, το ασφάλιστρο κινδύνου επιτοκίου (risk premium) παρέμεινε χαμηλό, έως και το ξέσπασμα της κρίσης χρέους. Για μία δεκαετία, οι επενδυτές δάνειζαν τις χώρες της ΟΝΕ ωσάν να είχαν όλες τον ίδιο πιστωτικό κίνδυνο, βασισμένοι και στην αξιόπιστη αντιπληθωριστική πολιτική της ΕΚΤ. Οι Fagan και Gaspar (2005, 2007) έδειξαν με προσομοιώσεις ότι η μείωση των επιτοκίων μπορεί να προκαλέσει μία ευμεγέθη αύξηση της ζήτησης και μία επιδείνωση του ΙΤΣ. Το αποτέλεσμα επαυξάνεται από την επίδραση πλούτου που επιφέρει η αύξηση της αξίας των επιχειρήσεων και οι υψηλότεροι μισθοί. Ωστόσο, η αδυναμία της προσφοράς να προσαρμοστεί με τον ίδιο ρυθμό στην ταχεία αύξηση της ζήτησης υποκινεί τη μετατόπιση της εγχώριας παραγωγής προς τα μη εμπορεύσιμα διεθνώς αγαθά και την εισαγωγή των εμπορεύσιμων. Αυτό αυξάνει τον πληθωρισμό μισθών και το μοναδιαίο κόστος εργασίας ταχύτερα από τον μέσο όρο της ευρωζώνης και η πραγματική συναλλαγματική ισοτιμία ανατιμάται, αυξάνοντας τα εξωτερικά ελλείμματα και το εξωτερικό χρέος.

Στην  Ελλάδα, ο δανεισμός διευκολύνθηκε από τρεις επιπλέον παράγοντες.
Πρώτον, η εκλαμβανόμενη μείωση του κινδύνου χώρας αύξησε την ελκυστικότητα των ελληνικών ομολόγων και των μετοχών στο ΧΑ και προκάλεσε εισροές κεφαλαίου.
Δεύτερον, οι ελληνικές τράπεζες δανείστηκαν από ξένες τράπεζες για τη χρηματοδότηση των εξωτερικών ελλειμμάτων και την ικανοποίηση της αυξημένης ζήτησης για παροχή δανείων.
Τρίτον, τα εγχώρια κεφάλαια που ήταν διαθέσιμα προς δανεισμό αυξήθηκαν με την απελευθέρωση του τραπεζικού συστήματος η οποία εφαρμόστηκε ως προϋπόθεση συμμετοχής στην ΟΝΕ. Η αποδέσμευση εποπτικών κεφαλαίων και η άρση των περιορισμών στη χορήγηση καταναλωτικών δανείων επέτρεψε στις ελληνικές τράπεζες να ακολουθήσουν επιθετικές πολιτικές για την αύξηση του μεριδίου αγοράς τους και να εισαγάγουν καινοτομικά χρηματοοικονομικά προϊόντα. Ως αποτέλεσμα των παραπάνω, ο ιδιωτικός δανεισμός έφτασε στην Ελλάδα το 2010 το 110,4% του ΑΕΠ, από 30% πριν την απελευθέρωση του τραπεζικού συστήματος (στοιχεία ΕΚΤ και ΤτΕ αντίστοιχα). Η παρεπόμενη μείωση της αποταμίευσης ανατροφοδότησε την ανάπτυξη ενισχύοντας τις επενδύσεις. επέτρεψε όμως και τη διαχρονική εξομάλυνση της κατανάλωσης σε μια πολύ αισιόδοξη εκτίμηση των μελλοντικών εισοδημάτων. Ο Ζόνζηλος (2010) εκτιμά εμπειρικά ότι αυτός ήταν ο κύριος λόγος της επιδείνωσης του εμπορικού ισοζυγίου

Πηγή