Πέμπτη, 7 Ιουνίου 2018

Η Ρώμη πρέπει να βρει μόνη της δημοσιονομικά περιθώρια


7/6/2018

Του Martin Sandbu

Η νέα ιταλική κυβέρνηση πρέπει να ξεκινήσει την εφαρμογή του «συμβολαίου για αλλαγή», μειώνοντας το κόστος στην πορεία. Πώς θα υπερβεί τα εμπόδια Ε.Ε. και αγορών. Το χρέος και το αγκάθι των τραπεζών.

Η Ιταλία έχει επιτέλους κυβέρνηση. Οι πιο σκληροί επικριτές του κατεστημένου, το Κίνημα των Πέντε Αστέρων και η Λέγκα, θα αναλάβουν τώρα την εξουσία. Τι πρέπει να κάνουν;

Όσον αφορά την οικονομική πολιτική, πρέπει να αρχίσουν να εφαρμόζουν όσα έχουν υποσχεθεί και να βελτιώσουν τις υποσχέσεις τους στην πορεία. Όπως δείξαμε την προηγούμενη εβδομάδα, οι κύριες προτάσεις τους δεν στερούνται πλεονεκτημάτων.

Μια εκδοχή της πρότασης των Πέντε Αστέρων για ένα εγγυημένο εισόδημα (που μπορεί να μην είναι ένα καθολικό βασικό εισόδημα), θα ήταν μια καλή βελτίωση στο υφιστάμενο σύστημα επιδομάτων. Όσον αφορά την επίπεδη φορολόγηση εισοδήματος της Λέγκας, που στην πραγματικότητα είναι μια φορολογική περικοπή, υπάρχουν επιχειρήματα για μια μείωση του φόρου επί της εργασίας στην Ιταλία, ο οποίος είναι από τους υψηλότερους στον ανεπτυγμένο κόσμο (αν και θα ήταν καλύτερο να μειωνόταν ο φόρος μισθοδοσίας ή οι ασφαλιστικές εισφορές).

Προκαταρκτικές εκτιμήσεις για το κόστος του «συμβολαίου για αλλαγή» του κυβερνητικού συνασπισμού έδειξαν πως χωρίς να εξοικονομηθούν πόροι από άλλα σημεία του προϋπολογισμού, μια πλήρης και αυστηρή εφαρμογή αυτών και άλλων σχετικών προτάσεων θα εκτόξευε το έλλειμμα, κοστίζοντας πάνω από €100 δις ή 6 με 7% του ΑΕΠ. Το κόστος είναι κάτι παραπάνω από δυσβάσταχτο. Αλλά μια καλή αρχή στο μέτωπο των μεταρρυθμίσεων θα μπορούσε να γίνει με την εφαρμογή τους σε πιο ήπια εκδοχή, σταδιακά, καθώς και με χρηματοδότηση από άλλα μέτρα. Οι νέοι ηγέτες της Ιταλίας έχουν ήδη πει ότι θα χρειαστούν χρόνο. Τώρα συζητούν τη λήψη άμεσων δημοσιονομικών μέτρων €30 δις ετησίως.

Ακόμα και μια τόσο ισχνή εκδοχή του οικονομικού προγράμματος της κυβέρνησης θα αύξανε το έλλειμμα. Αλλά μια ελλειμματική δημοσιονομική τόνωση θα ήταν καλή για μια ιταλική οικονομία, η οποία κινείται αρκετά κάτω από το βέλτιστο επίπεδο με ανεπαρκή εγχώρια ζήτηση.  Θα μπορούσε να ελαφρύνει το βάρος του χρέους. Ένας πίνακας του Αντρέ Κιούνλεντς δείχνει πως αν η Ρώμη είχε αφήσει τις δαπάνες και τις επενδύσεις να αυξηθούν κατά 1,95% σε ονομαστικούς όρους ανάμεσα στο 2010 και το 2015 (αντί να τις μειώσει ελαφρώς), το δημόσιο χρέος θα ήταν στο 114% του ΑΕΠ αντί στο 131%.

Το ερώτημα είναι κατά πόσον θα επιτραπεί στην ιταλική κυβέρνηση ακόμα και ένα εύλογο δημοσιονομικό έλλειμμα. Είναι αντιμέτωπη με δύο πιθανά εμπόδια.

Το ένα είναι οι δημοσιονομικοί κανόνες της Ε.Ε. Αλλά η Ιταλία έχει τη λογική με το μέρος της, αν θέλει να υπερασπιστεί μια δημοσιονομική τόνωση, ακόμα και αν οδηγεί το έλλειμμα πάνω από το όριο του 3% του ΑΕΠ.

Οι υπόλοιπες χώρες και οι θεσμοί της Ε.Ε. πρέπει να ακούσουν την πρόταση της Ρώμης με ανοιχτό μυαλό και να ερμηνεύσουν τους κανόνες με βάση τους ευρύτερους στόχους της Ε.Ε. για ισορροπημένη ανάπτυξη, υψηλή απασχόληση και κοινωνική ένταξη.

Το άλλο εμπόδιο μπορεί να αποδειχθούν οι αγορές ομολόγων. Η Ρώμη έχει πρωτογενές πλεόνασμα: συλλέγει περισσότερους φόρους από ό,τι δαπανά σε δημοσιονομικές μεταφορές και κυβερνητικές δραστηριότητες. Αλλά πρέπει να βρει ακόμα €200 δις στις χρηματοοικονομικές αγορές κάθε χρόνο για την αναχρηματοδότηση παλιών ομολόγων που λήγουν (και κάποια ακόμα για τους τόκους). Αν οι traders ομολόγων πανικοβληθούν, μια αύξηση στο κόστος δανεισμού μπορεί να κάνει γρήγορα τα πράγματα δύσκολα για τη νέα κυβέρνηση.

Όπως έχει επισημάνει ο συνάδελφός μου, Μάρτιν Άρνολντ, το αρνητικό σπιράλ ανάμεσα στις τράπεζες και το κράτος δεν έχει ακόμα εξαφανιστεί, επειδή οι ιταλικές τράπεζες παραμένουν ευάλωτες στην πτώση των ιταλικών ομολόγων, τα οποία συνεχίζουν να αποτελούν ένα μεγάλο κομμάτι του ενεργητικού τους. Αν οι προηγούμενες ιταλικές κυβερνήσεις ήταν πιο επιθετικές στην ενίσχυση των ισολογισμών των τραπεζών, αυτό θα ήταν ένα μικρότερο πρόβλημα σήμερα.

Αλλά οι νέοι κανόνες για την τραπεζική ένωση κόβουν το ένα κομμάτι του αρνητικού σπιράλ. Οι τράπεζες που αντιμετωπίζουν προβλήματα θα αναδιαρθρώνονται αντί να λαμβάνουν τα χρήματα των φορολογουμένων (αν και οι προηγούμενες ιταλικές κυβερνήσεις είχαν αντισταθεί στο μέτρο). Είναι κάτι που προσφέρει μια προστασία ενάντια σε έναν πανικό στην αγορά ομολόγων.

Η Ρώμη μπορεί να κάνει περισσότερα για να προστατέψει τα περιθώρια που έχει για δημοσιονομικούς ελιγμούς. Τα τελευταία χρόνια αποτέλεσαν μια χαμένη ευκαιρία για μια πιο δραστική επιμήκυνση των ωριμάνσεων των ομολόγων της, καθώς το κόστος δανεισμού ήταν σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα. Αν μετακύλιε μόνο το ένα τριακοστό του χρέους της, θα ήταν ασφαλής από μια αυτοεκπληρούμενη κρίση αναχρηματοδότησης, ακόμα και με τον λόγο του χρέους προς το ΑΕΠ στο 130%.

Δεν είναι αργά να ξεκινήσει τώρα την προσπάθεια. Η ιταλική κυβέρνηση πρέπει να εξετάσει το ενδεχόμενο ανταλλαγών χρέους με ομολογιούχους, για να ξεφορτωθεί ομόλογα που λήγουν για τίτλους μεγαλύτερης διάρκειας. Ένα ακόμα πιο ριζικό μέτρο είναι να προχωρήσει σε μια μονομερή επιμήκυνση ωριμάνσεων, παρατείνοντας τα ήδη χαμηλά επιτόκια. Είναι κάτι που μπορεί να κάνει, γιατί σχεδόν όλα τα ομόλογα που εξέδωσε πριν το 2013 είχαν όρους που έδιναν ρητώς το δικαίωμα στην κυβέρνηση να επεκτείνει μονομερώς τις ωριμάνσεις. Ακόμα και σήμερα αυτό αφορά περίπου το μισό από το χρέος της. Το μεγαλύτερο μέρος του υπόλοιπου χρέους (που εκδόθηκε μετά το 2013) περιλαμβάνει τις νέες «ρήτρες συλλογικής δράσης» της ευρωζώνης, οι οποίες επίσης μπορούν να χρησιμοποιηθούν για μια αναδιάταξη (reprofiling) του χρέους, αν και με μεγαλύτερη δυσκολία (Όσο περνάει ο χρόνος, όλο και περισσότερο χρέος θα παίρνει την τελευταία μορφή).

Οι προσπάθειες αυτές μπορεί να έχουν κόστος και να αμφισβητηθούν από τους ομολογιούχους, αλλά μόνο ενώπιον των ιταλικών δικαστηρίων. Θα άξιζαν τον κόπο, αν εξασφάλιζαν στην κυβέρνηση χώρο για ελιγμούς χωρίς να πιέζεται από τα spreads. Αν τα νέα κυβερνώντα κόμματα δεν θέλουν να είναι σκλάβοι των αγορών, πρέπει να εξετάσουν τις επιλογές αυτές χωρίς καθυστέρηση.

Πηγή

Δεν υπάρχουν σχόλια:

Δημοσίευση σχολίου