Ομόλογα: Το ιρλανδικό πάρτι και η «ελληνική περίπτωση»

9/1/2014

Του Ralph Atkins (Λονδίνο)

Οι Ιρλανδοί είναι ιδανικοί για πάρτι και ξεκίνησαν το καλύτερο πολλών ετών στα ομόλογα της ευρωπεριφέρειας. Πόσο μπορεί να κρατήσει; Οι γενικές τάσεις, οι λεπτές διαφορές και η «ειδική περίπτωση» της Ελλάδας. Ο ρόλος της ΕΚΤ και της Fed.

Οι Ιρλανδοί πάντα ήταν καλοί στο να αρχίζουν ένα πάρτι. Η επιστροφή μέσα στην εβδομάδα του Δουβλίνου στις διεθνείς αγορές κεφαλαίου για πρώτη φορά από τότε που εξήλθε από το πρόγραμμα διάσωσης τον Δεκέμβριο ανέβασε τον πυρετό σε όλες τις αγορές ομολόγων που έχουν πληγεί από την κρίση.

Οι προεγγραφές για τα ιρλανδικά 10ετή ομόλογα χτύπησαν τα 14 δισ. ευρώ - σχεδόν τέσσερις φορές τα 3,75 δισ. ευρώ που εν τέλει άντλησε το Δουβλίνο. Παίρνοντας κουράγιο από αλλαγή της τύχης της Ιρλανδίας, τα yields, που κινούνται αντίστροφα από τις τιμές διολίσθησαν σε Ισπανία, Ιταλία, Πορτογαλία και Ελλάδα. Τα spreads, οι αποκλίσεις, σε σχέση με υπερασφαλή γερμανικά bunds, έπεσαν σε επίπεδα που είχαν να φανούν για τουλάχιστον δύο χρόνια.

Η ένταση στο πάρτι παραμένει μεγάλη. Η Πορτογαλία -που ελπίζει να εξέλθει από το μνημόνιο φέτος- ανακοίνωσε σχέδιο έκδοσης 5ετών ομολόγων και εν συνεχεία δική της έκδοση 10ετών ομολόγων. Στην Ελλάδα, που μελετά την επιστροφή για την άντληση κεφαλαίων από τις αγορές, τα yields στα 10ετή ομόλογα διολίσθησαν στα χαμηλότερα επίπεδα από τα μέσα του 2010, όταν ξέσπασε η κρίση στην ευρωζώνη.

Ωστόσο παραμένει ασαφές το πόσο ακόμη θα υποχωρήσουν τα yields της περιφέρειας, ή πόσο μεγάλος είναι ο κίνδυνος να λήξει ξαφνικά το πάρτι - ίσως από ένα νέο ξέσπασμα της κρίσης στην ευρωζώνη ή από τη σταδιακή αποκλιμάκωση της παροχής ρευστότητας από την αμερικανική Federal Reserve.

Τα επιχειρήματα υπέρ της συνέχισης της γιορτής είναι ότι η προσφορά των ιρλανδικών ομολόγων κατέδειξε μια σημαντική αλλαγή στην επενδυτική ψυχολογία. Στην κορύφωση της κρίσης στην ευρωζώνη, οι συντηρητικοί επενδυτές έφευγαν από τις πιο ριψοκίνδυνες αγορές, αφήνοντας το πεδίο σε funds που φοβούνταν λιγότερο τον κίνδυνο. "Με τέτοιο τεράστιο βιβλίο παραγγελιών, η Ιρλανδία κατέδειξε ότι θα γίνει μαζική επιστροφή στα ομόλογα της ευρωζώνης από τους παραδοσιακούς επενδυτές του πυρήνα των ευρωπαϊκών ομολόγων", δηλώνει ο Philip Brown της Citigroup.

Αν και η πρόθεση της Fed να αποκλιμακώσει τις αγορές ομολόγων, το QE έχει ανεβάσει τις αποδόσεις των αμερικανικών και των βρετανικών ομολόγων, ο δυναμισμός στις αγορές της περιφέρειας της ευρωζώνης είναι διαφορετικός.

Οι ανησυχίες για κρατικές στάσεις πληρωμών έχουν μειωθεί κάθετα από τότε που ο διοικητής της ΕΚΤ Mario Draghi υποσχέθηκε τον Ιούλιο του 2012 να κάνει ό,τι χρειαστεί για να διατηρήσει την ενότητα της ευρωζώνης - οπότε οι επενδυτές περιμένουν μικρότερη αποζημίωση για τους πιστωτικούς κινδύνους. Τα yields των ισπανικών 10ετών ομολόγων έχουν διολισθήσει στο 3,78%, στο χαμηλότερο σημείο από το 2009. Της Ιταλίας έχουν διολισθήσει στο 3,88% και της Ιρλανδίας είναι ακόμη πιο κάτω στο 3,54%.

Οι επιδράσεις έχουν διευρυνθεί: οι επενδυτές είναι όλο και πιο πρόθυμοι να δανείσουν χωρίς εξασφαλίσεις μια σειρά τραπεζών στην Ισπανία, την Ιταλία, την Πορτογαλία και την Ιρλανδία. Συνολικά οι εκδόσεις τραπεζικών ομολόγων της περιφέρειας αυξήθηκαν 19% πέρσι, με σχεδόν τις μισές στους 4 τελευταίους μήνες του έτους, σύμφωνα με την Dealogic.

Η στάση της νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ, που πραγματοποιεί σήμερα συνεδρίαση στη Φρανκφούρτη, μπορεί να πιέσει τα yields ακόμη χαμηλότερα. Καθώς η οικονομική ανάπτυξη είναι αδύναμη, η ανεργία αυξάνεται και η ευρωζώνη κινδυνεύει να πέσει σε κύκλο αποπληθωρισμού, η ΕΚΤ αναμένεται ευρέως να βρει κάποιον τρόπο να χαλαρώσει ακόμη περισσότερο την πολιτική της αργότερα στο έτος, είτε διαχέοντας μακροπρόθεσμη ρευστότητα στο τραπεζικό σύστημα είτε με αμερικανικού τύπου quantitative easing.

"Τα ιρλανδικά yields δίνουν μια ιδέα για το πού θα έπρεπε να βρίσκονται οι ισπανικές και οι ιταλικές αγορές", σχολιάζει ο John Beck τηςFranklin Templeton, που κατέχει πάνω από 9 δισ. ευρώ σε ιρλανδικά ομόλογα.

Στα χρόνια μετά την εισαγωγή του ευρώ το 1999, τα yields στα κρατικά ομόλογα συνέκλιναν. Το ελληνικό χρεοστάσιο το 2012 άλλαξε δραματικά τις αντιλήψεις, όμως μειώνοντας τα περιθώρια πτώσης των spreads. Οι επενδυτές, για παράδειγμα, ανησυχούν για την πρόοδο των μεταρρυθμίσεων στην Ιταλία και τα ιταλικά yields έχουν πέσει λιγότερο από τα ισπανικά αντίστοιχα. "Εξακολουθούμε να αντιμετωπίζουμε την Ιταλία και την Ισπανία ως πιστωτικά ριψοκίνδυνες, και οι επενδυτές θα έπρεπε να αποζημιώνονται για αυτό - αλλά η αποζημίωση για το ρίσκο σε σχέση με την εταιρική πιστωτική αξιολόγηση δείχνει λογικό και υπάρχουν περιθώρια σύγκλισης των spreads", εξηγεί ο Andrew Balls, επικεφαλής της ευρωπαϊκής επενδυτικής ομάδας της Pimco.

Όμως οι επενδυτές δεν έχουν εύκολες οδηγίες για το πόσο μπορεί να μειωθούν τα spreads. "Δεν είμαι σίγουρος για το ποια είναι τα κατάλληλα επίπεδα στα spreads - πρέπει να συνυπολογίζεται ότι πρόκειται τόσο για πολιτική ένωση, όσο και για οικονομική,» σχολιάζει ο κ. Beck.

Η ίδια η Ελλάδα πιθανότατα θα παραμείνει ειδική περίπτωση, ακόμα κι αν το σχεδόν 8% yield στο 10ετές της ομόλογο δείχνει ελκυστικό. Η χαμηλή πιστωτική της αξιολόγηση την κρατά εκτός των ορίων πολλών επενδυτών. Οι αγορές ομολόγων της πάσχουν από έλλειψη ρευστότητας και ο ελληνικός οργανισμός διαχείρισης χρέους ίσως χρειαστεί να κάνει πολλή προπαρασκευαστική δουλειά πριν επιστρέψουν μαζικά οι επενδυτές.

Σε όλη την ευρωζώνη, εν τω μεταξύ, παραμένει ο κίνδυνος να γυρίσει αρνητικά η ψυχολογία έναντι της ευρωπεριφέρειας ξανά, καθώς αυξάνονται τα αμερικανικά yields. Τα αμερικανικά treasuries αποτελούν βάση για την αποτίμηση άλλων ενεργητικών διεθνώς.

Υπάρχει ο κίνδυνος στην Ευρώπη να αυξηθούν τα επιτόκια πρόωρα, με την προοπτική των πιστωτικών κινήσεων της αμερικανικής Fed. "Θα ήταν πρόβλημα για την ανάπτυξη. Το τελευταίο που χρειάζεται η Ευρώπη είναι υψηλότερα επιτόκια", προειδοποιεί ο κ. Balls.

"Η Ευρώπη παραμένει ευάλωτη σε σοκ", προειδοποιεί και ο Trevor Greetham της Fidelity. "Το επόμενο μεγάλο σοκ ίσως έλθει από τη σταδιακή ομαλοποίηση της αμερικανικής νομισματικής πολιτικής".

Πηγή