FT: Οι κεντρικές τράπεζες σκοτώνουν τους... ραντιέρηδες

7/5/2014

Του Martin Wolf

Ποιοι ευνοήθηκαν και ποιοι έχασαν από τα αστρονομικά προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης. Η ανακατανομή του εισοδήματος από τα ιστορικά χαμηλά επιτόκια. Τα κέρδη για τις κυβερνήσεις και ο γρίφος των αδύναμων επενδύσεων.

Οι οικονομίες υψηλού εισοδήματος έχουν ιστορικά φθηνό χρήμα για περισσότερο από πέντε χρόνια. Η Ιαπωνία ζει με αυτόν τον τρόπο εδώ και μια 20ετία. Αυτή ήταν η βασική απάντηση των αξιωματούχων στις κρίσεις που αντιμετώπισαν. Αναπόφευκτα, η πολιτική του φθηνού χρήματος δέχεται επικρίσεις. Παρ' όλα αυτά, όπως δείχνει και η εμπειρία της Ιαπωνίας, αυτή η δυσάρεστη κατάσταση μπορεί να διαρκέσει καιρό.

Το υψηλότερο επιτόκιο που χρεώνει μία από τις 4 πιο σημαντικές κεντρικές τράπεζες του πλανήτη των χωρών υψηλού εισοδήματος είναι 0,5% από την Τράπεζα της Αγγλίας. Ποτέ άλλοτε, δεν είχε επιτόκιο μικρότερο του 2%.

Στις ΗΠΑ, την ευρωζώνη και τη Βρετανία, οι ισολογισμοί των κεντρικών τραπεζών αντιστοιχούν σχεδόν στο 1/4 του ΑΕΠ. Στην Ιαπωνία πλησιάζει το ήμισυ του ΑΕΠ και συνεχίζει να αυξάνεται. Είναι γεγονός ότι η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ προχωρά με τη μείωση (tapering) του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης και υπάρχουν σενάρια ότι σύντομα και η ΒοΕ θα προχωρήσει σε σύσφιγξη της νομισματικής της πολιτικής. Παρ' όλα αυτά, στην ευρωζώνη και την Ιαπωνία, το ερώτημα που τίθεται προς συζήτηση είναι εάν απαιτείται περαιτέρω χαλάρωση.

Αυτές οι πρωτοφανείς πολιτικές απαιτούνται λόγω της χρόνιας ανεπάρκειας στην παγκόσμια συνολική ζήτηση. Προτού το κύμα της κρίσης χτυπήσει την παγκόσμια οικονομία – δηλαδή πριν από το 2007 – αυτή η ανεπάρκεια καλυπτόταν από τη μη διατηρήσιμη εκρηκτική επέκταση της πίστωσης σε πολλές οικονομίες. Μετά τις κρίσεις, η ανεπάρκεια αυτή οδήγησε σε μεγάλα δημοσιονομικά ελλείμματα και σε μία απεγνωσμένη προσπάθεια από τις κεντρικές τράπεζες να σταθεροποιήσουν τους ιδιωτικούς ισολογισμούς, να διορθώσουν τις διαλυμένες κεφαλαιαγορές, να αυξήσουν την αξία των τοποθετήσεων και τελικά να πυροδοτήσουν την πιστωτική επέκταση.

Οι πολιτικές αυτές πέτυχαν τη μείωση του κόστους δανεισμού. Έτσι έγινε πιο εύκολο να αντέξει η παγκόσμια οικονομία τόσο τον τεράστιο όγκο ιδιωτικού χρέους που είχε κληροδοτηθεί προ της κρίσης, όσο και το δημόσιο χρέος που δημιουργήθηκε στον απόηχο της κρίσης.

Έκθεση του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου που δημοσιεύθηκε τον Οκτώβριο του 2013 καταλήγει στο συμπέρασμα ότι τα προγράμματα αγοράς ομολόγων από τον Νοέμβριο του 2008 μείωσαν τις αποδόσεις των 10ετών ομολόγων στις ΗΠΑ 90 - 200 μονάδες βάσης. Στη Βρετανία, το πρόγραμμα αγοράς ομολόγων που ξεκίνησε το 2008, οδήγησε σε μείωση των αποδόσεων 45 - 160 μονάδων βάσης. Στην Ιαπωνία, οι αντίστοιχες παρεμβάσεις από τον Οκτώβριο του 2010 οδήγησαν σε μείωση των αποδόσεων κατά περίπου 30 μονάδες βάσης, αν και οι ιαπωνικές αποδόσεις ξεκίνησαν από χαμηλότερο σημείο.

Τα χαμηλότερα επιτόκια είχαν επίσης σημαντικό αντίκτυπο στην κατανομή του εισοδήματος. Έκθεση της McKinsey Global Institute που δημοσιεύθηκε στα τέλη του προηγούμενου έτους δείχνει μεγάλες μετατοπίσεις εισοδήματος από τους καθαρούς πιστωτές στους καθαρούς δανειστές. Γενικά, οι κυβερνήσεις και οι μη χρηματοοικονομικοί οργανισμοί ευνοήθηκαν. Οι ασφαλιστικές επιχειρήσεις, οι συνταξιοδοτικοί οργανισμοί και τα νοικοκυριά ήταν οι μεγαλύτεροι ηττημένοι.

Οι τράπεζες βρίσκονται σε μία ενδιάμεση κατάσταση. Οι αμερικανικές ευνοήθηκαν επειδή τα περιθώρια κερδοφορίας τους αυξήθηκαν. Οι τράπεζες της ευρωζώνης όμως όχι επειδή τα περιθώρια κερδοφορίας τους συρρικνώθηκαν. Οι βρετανικές επίσης υπέστησαν μικρές ζημίες.

Κάποιες από αυτές τις λεπτομέρειες είναι σημαντικές. Οι κυβερνήσεις είναι νικητές όχι μόνο διότι τα επιτόκια που πληρώνουν είναι χαμηλότερα από ό,τι ίσχυε προς της κρίσης, αλλά κι επειδή η ποσοτική χαλάρωση οδήγησε στην τιτλοποίηση σημαντικού τμήματος του μακροπρόθεσμου κρατικού χρέους. Κατά συνέπεια, στην περίπτωση των ΗΠΑ, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ την περίοδο 2007-2012 μετέφερε στην κυβέρνηση κέρδη 145 δισ. δολ. από την ποσοτική χαλάρωση. Αυτά προστίθενται στα 900 δισ. δολ. που η κυβέρνηση εξοικονόμησε την ίδια περίοδο μέσω των χαμηλότερων επιτοκίων. Στη Βρετανία, η ποσοτική χαλάρωση δημιούργησε κέρδη 50 δισ. δολ., ενώ η εξοικονόμηση από τη μείωση των επιτοκίων άγγιξε τα 120 δισ. δολ.

Και πάλι, στην περίπτωση των ΗΠΑ, τα σημαντικά χαμηλότερα επιτόκια αντιστοιχούν στο 20% της ανάπτυξης κερδών για τις επιχειρήσεις εκτός χρηματοοικονομικού κλάδου την περίοδο 2007-2012. Υπάρχουν όμως και συνέπειες για τα συνταξιοδοτικά ταμεία, που πρέπει να τηρήσουν τις υποσχέσεις προς τα μέλη τους σε ορισμένα σχήματα επιδομάτων, και για τις ασφαλιστικές, ειδικότερα για εκείνες που προσέφεραν εγγυημένες ονομαστικές αποδόσεις.

Στην περίπτωση των συνταξιοδοτικών ταμείων, οι μειωμένες μακροπρόθεσμες αποδόσεις είναι ιδιαίτερα δυσάρεστη εξέλιξη γιατί μειώνουν τα έσοδα και αυξάνουν την παρούσα αξία των μελλοντικών απαιτήσεων. Πολλές εταιρίες ασφαλειών ζωής μπορεί να αναγκαστούν να κλείσουν εάν τα επιτόκια παραμείνουν σε αυτά τα επίπεδα. Είναι μία βραδυφλεγής κρίση.

Για τα νοικοκυριά, οι αναδιανεμητικές επιπτώσεις των ιστορικά χαμηλών επιτοκίων είναι πιο σημαντικές από τον συνολικό αντίκτυπο στην οικονομία. Στις ΗΠΑ, τα νοικοκυριά με μέλη ηλικίας 35 – 44 ετών ευνοούνται από τα χαμηλότερα επιτόκια, ενώ τα νοικοκυριά με μέλη μεγαλύτερης ηλικίας είναι οι ηττημένοι. Οι νεότεροι κέρδισαν κατά μέσο όρο από ετήσιους καθαρούς τόκους 1.700 δολ., ενώ οι μεγαλύτεροι των 75 ετών έχασαν 2.700 δολ.

Το πιο σημαντικό όμως είναι πως το 10% των πλουσιότερων Αμερικανών έχουν πλέον ποσοστό μεγαλύτερο από το 90% όλων των χρηματοοικονομικών τοποθετήσεων. Κατά συνέπεια, οι μεγάλοι ηττημένοι είναι οι συγκριτικά πλούσιοι άνθρωποι που τα εισοδήματά τους εξαρτώνται από τους τόκους. Παράλληλα, αυτοί οι άνθρωποι ευνοήθηκαν από την τεράστια άνοδο στις τιμές των ομολόγων και τις χρηματιστηριακές αγορές, αν και η McKinsey υποστηρίζει ότι τα χαμηλά επιτόκια δεν είναι ο πιο σημαντικός παράγοντας για τα χρηματιστηριακά κέρδη.

Αυτή η πολιτική, όσο δυσάρεστη κι αν είναι για ορισμένους, είναι καλύτερη από τις διαθέσιμες εναλλακτικές. Ακόμη και ο Keynes είχε αναφερθεί σε αυτήν την κατάσταση κάνοντας λόγο για την «ευθανασία του εισοδηματία». Σε έναν κόσμο με αφθονία αποταμιεύσεων, οι διαθέσιμες αποδόσεις χρειάζεται να είναι χαμηλές. Αυτή είναι η επίπτωση από τις δυνάμεις των αγορών, στην οποία ανταποκρίνονται οι κεντρικές τράπεζες.

Εδώ όμως είναι ο γρίφος. Γιατί δεν ενισχύονται οι ιδιωτικές επενδύσεις, ενώ φαίνεται ότι ο ιδιωτικός τομέας – εκτός χρηματοοικονομικού κλάδου – είναι τόσο κερδοφόρος;

Μία εξήγηση είναι τα παράδοξα κίνητρα των manager. Μία άλλη είναι η αδυναμία του χρηματοοικονομικού κλάδου. Βεβαίως υπάρχει και ο φαύλος κύκλος της αδύναμης ζήτησης που οδηγεί σε χαμηλές επενδύσεις, με αποτέλεσμα αυτή να αποδυναμώνεται περαιτέρω. Παράλληλα, για πολλούς, η λογική επιβάλλει στάση αναμονής μέχρις ότου ο κόσμος γίνει λίγο πιο προβλέψιμος.

Τα χαμηλά επιτόκια σίγουρα δεν είναι αρεστή επιλογή, ειδικότερα για τους διστακτικούς εισοδηματίες. Αυτοί όμως δεν υπηρετούν πλέον έναν χρήσιμο οικονομικό σκοπό. Αντιθέτως, αυτό που χρειάζεται η οικονομία είναι γνήσιους ριψοκίνδυνους επενδυτές. Εάν δεν υπάρχουν, τότε οι κυβερνήσεις χρειάζεται να χρησιμοποιήσουν τους προϋπολογισμούς τους για να χτίσουν παραγωγικές τοποθετήσεις. Υπάρχουν ελάχιστες ενδείξεις ότι θα το κάνουν. Έτσι, οι κεντρικές τράπεζες θα οδηγούνται και πάλι στο φθηνό χρήμα.

Συνηθίστε το γιατί θα κρατήσει πολύ.

Πηγή