Wolf: Τα stress test και οι Γερμανοί που δεν βάζουν μυαλό!

29/10/2014

Τα stress test και το AQR της ΕΚΤ έφεραν μεγάλη βελτίωση, αλλά δεν σημαίνουν ότι οι τράπεζες της ευρωζώνης θα αναλάβουν ξαφνικά τα ηνία της ανάπτυξης. Όσο η γερμανική ελίτ αψηφά την έλλειψη ζήτησης, η κρίση θα παραμένει, γράφει ο Martin Wolf.

Άραγε τα AQR και τα stress test που διενήργησαν η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και η European Banking Authority θα σηματοδοτήσουν το σημείο καμπής στην κρίση της ευρωζώνης;

Μέχρις ενός βαθμού. Πρόκειται για μια βελτίωση σε σύγκριση με όσα είχαν προηγηθεί. Αλλά δεν σημαίνει την απόλυτη εξομάλυνση για τον τραπεζικό τομέα, πολύ περισσότερο για τα ευρύτερα οικονομικά προβλήματα.

Η αισιόδοξη ερμηνεία είναι ότι η ΕΚΤ τουλάχιστον έκανε αρκετά για να διορθώσει το τραπεζικό σύστημα. Δύο πράγματα πρέπει να σημειώσουμε σε αυτό: Πρώτον η ΕΚΤ μελέτησε πολύ στενά την ποιότητα των περιουσιακών στοιχείων του συστήματος. Και δεύτερον οι «εξετάσεις» που επιβλήθηκαν ήταν αυστηρές. Ηταν ανάλογες με εκείνες που έκανε η Federal Reserve στις αμερικανικές τράπεζες. Η ΕΚΤ κατέληξε ότι 25 τράπεζες, εννέα εξ αυτών ιταλικές, θα πρέπει να αυξήσουν τα κεφάλαιά τους κατά 25 δισ. ευρώ συνολικά. Το ποσό είναι ήδη μειωμένο χάρη στα 13 δισ. ευρώ που έχουν ήδη αντληθεί εντός του 2014.

H πιο σημαντική ίσως παράλειψη στην επιθεώρηση είναι αυτή της πιθανότητας μιας κρατικής χρεοκοπίας. Αυτό έγινε λόγω μιας βασικής ανησυχίας: Οι απαιτήσεις για το ενεργητικό που εμπερικλείει ρίσκο, πάνω στις οποίες βασίστηκε η ανάλυση, σήμαιναν ότι πρέπει να κριθεί η ασφάλεια ποικίλων τύπων ενεργητικών. Κι αυτό είναι ιδιαίτερα προβληματικό στην ευρωζώνη, όπου η απουσία ενός ενιαίου δημοσιονομικού οχυρώματος για τις τράπεζες, σημαίνει ότι οι εθνικές κυβερνήσεις είναι υπεύθυνες για την διάσωση προβληματικών τραπεζών.

Επιπλέον, το αξιόχρεο των κρατών της ευρωζώνη με μεγάλα χρέη, είναι περισσότερο αμφίβολο από των κρατών που έχουν δικό τους νόμισμα. Αφού είναι ακόμη δυσκολότερη η αντιμετώπιση μιας κρίσης στην ευρωζώνη απ' όσο αλλού, θα ήταν λογικό οι τράπεζες να έχουν μεγαλύτερα «κεφαλαιακά οχυρώματα», που δίνουν περισσότερες ελπίδες αντιμετώπισης μιας κρίσης. Είναι ιδιαίτερα σημαντικό αυτό στις περιπτώσεις που η πραγματική μόχλευση είναι πολύ μεγαλύτερη απ' όσο δείχνουν οι συντελεστές ριψοκίνδυνων ενεργητικών.

Ευτυχώς, οι τράπεζες με τα λιγότερα ποσά σε χρεόγραφα σε σχέση με τα πραγματικά ενεργητικά βρίσκονται σε χώρες με καλό αξιόχρεο, όπως η Ολλανδία, η Γαλλία και η Γερμανία. Και πάλι όμως, η μόχλευση είναι 20 προς 1 στην Ισπανία και την Ιταλία, 25 προς 1 στην Γερμανία και την Γαλλία και 30 προς 1 στην Ολλανδία. Δεν είναι βέβαιο ότι υπάρχουν αρκετά κεφάλαια για απορρόφηση ζημιών.

Η μεγάλη μόχλευση επιπλέον περιορίζει την δυνατότητα των τραπεζών να χρηματοδοτήσουν την ανάπτυξη. Μια τράπεζα με υπεύθυνη διοίκηση, αλλά μεγάλη μόχλευση, θα επιδιώξει να δώσει δάνεια με καλές υποθήκες, όπως ακίνητα για παράδειγμα, ή να κρατά ενεργητικά με υψηλές αξιολογήσεις. Κι αυτό δεν θα συνάδει με τις παραγωγικές επενδύσεις που χρειάζεται η ευρωζώνη.

Για τους λόγους αυτούς, είναι υπό αμφισβήτηση κατά πόσον τα κεφάλαια που έχουν οι τράπεζες της ευρωζώνης επαρκούν για να πάνε την οικονομία μπροστά. Αυτό όμως παραμένει ένα μόνο κομμάτι ενός μεγαλύτερου προβλήματος: της δραματικής αδυναμίας της ζήτησης γενικώς και της αργής διολίσθησης σε πολύ χαμηλό πληθωρισμό και, πολύ πιθανό, σε αποπληθωρισμό. Δεν είναι απαραίτητο ότι παράγουν ταχύτερη ανάπτυξη της ζήτησης οι πιο υγιείς τράπεζες.

Δύο πρώην αξιωματούχοι της ΕΚΤ έχουν εκφράσει εντελώς διαφορετικές απόψεις για το πώς
θα πρέπει να αντιδράσουν οι ρυθμιστές. Ο Otmar Issing, πρώην ανώτατος οικονομολόγος της κεντρικής τράπεζας, ισχυρίζεται ότι η νομισματική πολιτική είναι ήδη υπερβολικά χαλαρή από την γερμανική άποψη και ότι θα ήταν σφάλμα του Βερολίνου να χαλαρώσει επίσης την δημοσιονομική πολιτική.

Ο Lorenzo Bini Smaghi, πρώην μέλος του εκτελεστικού συμβουλίου, θεωρεί ότι χρειάζεται περισσότερη ζήτηση στην Γερμανία για να μην πέσει η ευρωπαϊκή οικονομία σε αποπληθωρισμό. Το κρίσιμο σημείο είναι ότι η ευρωζώνη έχει μια ενιαία νομισματική αρχή, που θα πρέπει να κοιτάζει το σύνολο της οικονομίας της ευρωζώνης.

Ανάμεσα στο α΄ τρίμηνο του 2008 και το β΄ τρίμηνο του 2014, η ονομαστική ζήτηση στην ευρωζώνη αυξήθηκε μόλις 2,5%. Το ονομαστικό ΑΕΠ αυξήθηκε 5% σε αυτή την περίοδο. Ας υποθέσουμε ότι η πραγματική ανάπτυξη ήταν μόνο 1% και ο πληθωρισμός 2% (που είναι και ο στόχος της ΕΚΤ).

Σε αυτή την περίπτωση το ονομαστικό ΑΕΠ θα έπρεπε να αναπτύσσεται 3% ετησίως. Ως το β΄ τρίμηνο φέτος, το ονομαστικό ΑΕΠ υπολειπόταν 13% από αυτόν τον στόχο. Κατά τον κ. Issing, η ΕΚΤ παρακολουθούσε επίσης και την αθροιστική πιστωτική ανάπτυξη. Στα έξι χρόνια έως τον Σεπτέμβριο 2013, ο δείκτης πιστωτικής ανάπτυξης Μ3 αυξήθηκε μόλις 9,6% που σημαίνει ετήσια ανάπτυξη 1,5%. Και από τις δύο απόψεις, η ΕΚΤ έχει αποτύχει.

Το ίδιο ισχύει στον πληθωρισμό. Ας υποθέσουμε ότι η ΕΚΤ σκοπεύει να πιάσει τον στόχο του 2%. Όταν μια σειρά σημαντικά μέλη της ευρωζώνης πρέπει να βελτιώσουν την ανταγωνιστικότητά τους, ο πληθωρισμός τους πρέπει να κινείται αρκετά κάτω από τα γερμανικά επίπεδα. Για να γίνει αυτό όταν ο συντελεστής παραμένει κοντά στο 2%, ο πληθωρισμός θα πρέπει να ξεπερνά το 3% στην Γερμανία (και άλλες πλεονασματικές χώρες).

Στην Γερμανία όμως στην πραγματικότητα κινείται στο μόλις 1,2%. Αυτό δείχνει ότι η εγχώρια ζήτηση είναι πάρα πολύ αδύναμη στην ευρωζώνη γενικώς, μαζί με τις πλεονασματικές χώρες, η πιο σημαντική των οποίων είναι βέβαια η Γερμανία.

Το ερώτημα, ωστόσο, είναι το πώς θα επιτευχθεί υψηλότερη ανάπτυξη της ζήτησης στην ευρωζώνη και τις πιστώτριες χώρες. Η εμπειρία των ΗΠΑ και της Βρετανίας δείχνει ότι η αντισυμβατική νομισματική πολιτική μπορεί να αποδώσει. Αλλά την ΕΚΤ περιορίζουν δεσμά (θεωρητικά και πραγματικά) σε αγορές κρατικών ομολόγων.

Αφού η Γερμανία αντιτίθεται σε αυτές τις αγορές, και παράλληλα αντιδρά και στην ενεργή δημοσιονομική πολιτική παρότι μπορεί να δανείζεται με επιτόκια σχεδόν μηδενικά για 30 χρόνια και πάνω, η διατήρηση της στασιμότητας στην ευρωζώνη είναι εγγυημένη. Και αυτό απλά δεν είναι λογικό.

Είναι σημαντικό να μην δοθεί υπερβολική αξία στα stress test και την επιθεώρηση ποιότητας ενεργητικού AQR. Πρόκειται πράγματι μεγάλες βελτιώσεις, αλλά δεν σημαίνουν ότι οι τράπεζες της ευρωζώνης θα καθοδηγήσουν την ανάπτυξη. Τα κεφάλαιά τους παραμένουν πολύ λίγα για να το καταφέρουν.

Το χειρότερο είναι ότι η ευρωζώνη δεν έχει μια αξιόπιστη στρατηγική αναθέρμανσης της ζήτησης. Όσο η γερμανική ελίτ συνεχίσει να αρνείται την ύπαρξη του προβλήματος, η κρίση στην ευρωζώνη θα παραμένει άλυτη.

Κι αυτό είναι καταστροφικό.

Πηγή