FT: Η ΕΚΤ πυροβολεί τον… λάθος αποπληθωρισμό

19/11/2013

Ζούμε με τον «κακό» αποπληθωρισμό της Ιαπωνίας ή με τον «καλό» αποπληθωρισμό της εσωτερικής υποτίμησης; Για να δοθεί η απάντηση θα πρέπει η ΕΚΤ να καθαρίσει μέσα από τα stress tests το τραπεζικό σύστημα.

Ο πληθωρισμός στην ευρωζώνη πέφτει και πολλοί παρατηρητές κρούουν τον κώδωνα του κινδύνου. Αναρωτιούνται μήπως η περιοχή παραπαίει στο χείλος ιαπωνικού τύπου αποπληθωρισμού και μήπως είχε δίκιο η ΕΚΤ να αντιδράσει με την αιφνιδιαστική μείωση των επιτοκίων στις αρχές Νοεμβρίου.

Η απάντηση εξαρτάται από το αν η ευρωζώνη βιώνει «καλό» ή «κακό» αποπληθωρισμό. Ο πεισματάρης αποπληθωρισμός που παρατηρείται στην Ιαπωνία είναι κακού τύπου, καθώς προήλθε από επίμονη αδυναμία στην αθροιστική ζήτηση και όχι από αύξηση στην προσφορά αγαθών και υπηρεσιών.

Η κατάσταση στην ευρωζώνη δείχνει παρόμοια. Ξεκίνησε με το σκάσιμο της πιστωτικής φούσκας, που υποχρέωσε τα υπερχρεωμένα νοικοκυριά και τις εταιρίες να περιορίσουν τις δαπάνες. Τα επισφαλή δάνεια οδήγησαν σε απώλεια της εμπιστοσύνης προς τις τράπεζες, πολλές εκ των οποίων έμειναν ζωντανές χάρη μόνο και μόνο στα έκτακτα μέτρα ρευστότητας από την ΕΚΤ.

Σε κάθε περίπτωση, ο τραπεζικός δανεισμός συρρικνώνεται, οι χρεοκοπίες εκτινάσσονται και τα διαθέσιμα εισοδήματα μειώνονται. Πρόκειται για σοκ στη ζήτηση του είδους, που προκαλεί κακό αποπληθωρισμό. Η χρηματοπιστωτική κρίση δημιουργεί αθροιστική μείωση στη ζήτηση, ταχύτερη από τη μείωση στην προσφορά, με αποτέλεσμα την πτώση των αξιών.

Ωστόσο, κοιτάζοντας μέσα από τον φακό της αθροιστικής προσφοράς, τα προβλήματα στην περιφέρεια της ευρωζώνης έχουν επιφανειακές μόνο ομοιότητες με εκείνες που ταλανίζουν την Ιαπωνία. Σε αυτήν την περίπτωση, οι πτώσεις των αξιών ήταν αποτέλεσμα του σοκ στην προσφορά, μέσω της βελτιωμένης παραγωγικότητας ή της μείωση στους πραγματικούς μισθούς.

Ο χαμηλός πληθωρισμός ή και ο αποπληθωρισμός ακόμη είναι απόδειξη του ότι η (επίπονη) προσαρμογή μέσω των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων επιτέλους αποδίδει. Η περιφέρεια της ευρωζώνης ανακτά την ανταγωνιστικότητα μέσω της εσωτερικής υποτίμησης.

Αυτό θα μπορούσαμε να το αποκαλέσουμε ακόμη και «καλό» αποπληθωρισμό και απέχει παρασάγγας από την περίπτωση της Ιαπωνίας.
Διαδραστικότητα

Στην ευρωζώνη και οι δύο αιτίες του αποπληθωρισμού -ο καλός και ο κακός- αλληλεπιδρούν. Από τη μια πλευρά, ο χαμηλός πληθωρισμός ή αποπληθωρισμός είναι μια ευπρόσδεκτη αντίδραση στις διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις, καθώς επιταχύνεται η αποκατάσταση της ανταγωνιστικότητας σε επίπεδο κόστους. Από την άλλη πλευρά, είναι μια προβληματική ένδειξη βαθιάς οικονομικής ύφεσης, καθώς πολλαπλασιάζει το πρόβλημα του εξωτερικού χρέους.

Δεν είναι ξεκάθαρο αν η αντίδραση της ΕΚΤ αντιμετωπίζει ένα καλό ή ένα κακό είδος αποπληθωρισμού. Η ΕΚΤ θα μπορούσε κάλλιστα εν τέλει να σκοτώσει το καλό είδος. Σε μια τέτοια περίπτωση, ίσως είναι καλύτερα να μην πυροβολήσει καθόλου. Η μείωση επιτοκίων δεν θα βοηθήσει τις οικονομίες της περιφέρειας, αλλά μόνο θα τροφοδοτήσει την ήδη ενοχλητική χρηματιστηριακή εκτίναξη.

Αυτό δεν σημαίνει ότι δεν πρέπει να γίνει τίποτα. Τα μέτρα θα πρέπει να στοχεύσουν απευθείας στο σοκ της ζήτησης, καταπολεμώντας άμεσα την αιτία του - τη θηλιά του ιδιωτικού χρέους. Αν και το σχέδιο είναι μακροπρόθεσμο, θα είναι πολύ ευκολότερο μέσα σε ένα λογικό τραπεζικό σύστημα.

Στον πάτο της πυραμίδας του χρέους στέκεται ο κατεστραμμένος τραπεζικός κλάδος. Παρά την πολύ χαλαρή πολιτική της ΕΚΤ, η πίστωση εξακολουθεί να μη ρέει σωστά. Έχουμε όλοι μείνει με τράπεζες που δεν μπορούν (και δεν θέλουν) να καθαρίσουν τα δικά τους δανειακά βιβλία, απλώς εφαρμόζουν σε τεράστια κλίμακα άτυπη «παράβλεψη» και «παράταση» χρεών.

Αυτό επιπλέον υπονομεύει τις προσπάθειες μεταρρυθμίσεων: Μολονότι οι αγορές απασχόλησης και προϊόντων έχουν απελευθερωθεί από τη γραφειοκρατία, χωρίς νέες πιστώσεις είναι πολύ λίγες οι νέες και καινοτόμες επιχειρήσεις που μπορούν να εκμεταλλευτούν τις ευκαιρίες.
Τα τραπεζικά τεστ

Η διάγνωση αυτή οδηγεί κατευθείαν στα καθολικά τραπεζικά stress test που θα διεξαγάγει η ΕΚΤ κατά τη διάρκεια του 2014, καθώς θα προετοιμάζεται να αναλάβει τον νέο ρόλο του βασικού τραπεζικού επόπτη στην ευρωζώνη.

Είναι πολύ κρίσιμης σημασίας η ΕΚΤ να μην χαλαρώσει την επιθεώρηση της ποιότητας ενεργητικών, αλλά να βοηθήσει τις τράπεζες να απομειώσουν τα επισφαλή δάνεια. Οι τράπεζες θα είναι λιγότερο απρόθυμες να δανείσουν σε νέες επιχειρήσεις αν μειωθούν τα βουνά από απλήρωτα δάνεια, ενώ τα νοικοκυριά και οι επιχειρήσεις θα έχουν περισσότερες πιθανότητες να αρχίσουν τις δαπάνες και πάλι, αν μειωθεί το δανειακό τους βάρος.

Η εμπειρία των ΗΠΑ δείχνει ότι η προσέγγιση της «σκληρής αγάπης» προς τις τράπεζες αποδίδει, καθώς επιταχύνει την απαραίτητη απομόχλευση και περιορίζει το σοκ στη ζήτηση.

Τα τραπεζικά τεστ της ΕΚΤ ίσως είναι η τελευταία ελπίδα αποκατάστασης της εμπιστοσύνης προς το σύνολο του τραπεζικού συστήματος της ευρωζώνης. Θα ήταν κρίμα να χαθεί αυτή η ευκαιρία λόγω «κακόμοιρων» καβγάδων για την προέλευση των απαραίτητων πόρων που θα καλύψουν τις κεφαλαιακές τρύπες των τραπεζών. Ή λόγω της σχεδόν «θεϊκής» εμπιστοσύνης στη δυνατότητα της νομισματικής πολιτικής να λύσει όλα τα προβλήματα, διοχετεύοντας ακόμη περισσότερη ρευστότητα.

Στην πραγματικότητα, η νομισματική πολιτική έχει τα όριά της, και η πτώση των τιμών λόγω των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων δεν μπορεί -και δεν πρέπει- να σταματήσει. Με το ξεκαθάρισμα του τραπεζικού συστήματος, θα είμαστε τουλάχιστον σίγουροι ότι δεν βιώνουμε τον κακό αποπληθωρισμό που πλήττει την Ιαπωνία, αλλά τον καλό αποπληθωρισμό που πυροδοτεί η εσωτερική υποτίμηση. Έτσι κι αλλιώς, δεν έχουμε τίποτα να φοβηθούμε από τον αποπληθωρισμό, αν σηματοδοτεί τη βελτιωμένη παραγωγικότητα και την ανταγωνιστικότητα.

Πηγή