Πολύ επικίνδυνο πείραμα τα αρνητικά επιτόκια

22/3/2016

Του Huw van Steenis*

Τα αρνητικά επιτόκια μπορεί να έχουν τα αντίθετα αποτελέσματα από αυτά που επιθυμούν οι κεντρικές τράπεζες. Μεγάλες οι δυνητικές επιπτώσεις στα κέρδη των τραπεζών. Το τρικ των κλιμακωτών επιτοκίων και το στοίχημα των TLTRO's. Τα ρίσκα για την ρευστότητα και τα money market funds.

Θα ενθαρρύνουν τα αρνητικά επιτόκια τις τράπεζες να δανείζουν περισσότερο και φθηνότερα βοηθώντας την ανάκαμψη της οικονομίας; Δεν είμαι και τόσο βέβαιος.

Φοβάμαι πως είναι ένα επικίνδυνο πείραμα οι θετικές επιπτώσεις του οποίου εξασθενούν.

Η συμβατική σοφία είναι πως τα αρνητικά επιτόκια αποτελούν απλά μια φυσική συνέχεια της ποσοτικής χαλάρωσης. Η αντίληψη αυτή ωστόσο υποτιμά το πως μπορεί να αντιδράσουν οι τράπεζες.

Τα αρνητικά επιτόκια διαβρώνουν τα περιθώρια κέρδους των τραπεζών. Τους δίνουν ένα κίνητρο να συρρικνωθούν, όχι να αναπτυχθούν. Ενθαρρύνουν τις τράπεζες να αναζητήσουν ευκαιρίες στο εξωτερικό αντί για τις εγχώριες αγορές. Δημιουργούν επίσης ρίσκα να διαταραχθεί η χρηματοδότηση των τραπεζών.

Όλα τα παραπάνω είναι εντελώς αντίθετα με την επιθυμία των κεντρικών τραπεζών να χαλαρώσουν τις πιστωτικές συνθήκες και να υποστηρίξουν την χρηματοπιστωτική σταθερότητα.

Αυτό δεν σημαίνει πως το QE δεν έχει βοηθήσει την παγκόσμια οικονομία και δεν επέτρεψε στις τράπεζες να εξυγιάνουν τους ισολογισμούς τους. Τα χαμηλά επιτόκια έκαναν πιο προσιτά τα δάνεια τους, μείωσαν τις επισφαλείς απαιτήσεις και αύξησαν την αξία των στοιχείων ενεργητικού, αυξάνοντας με αυτό τον τρόπο την αξία των εγγυήσεων.

Αλλά οι προσδοκίες των αγορών έχουν ήδη προεξοφλήσει τις εξελίξεις αυτές και τα επίμονα χαμηλά επιτόκια θα δράσουν ως ένα παγωμένο ρεύμα αέρα στα κέρδη των τραπεζών.

Ένα αντεπιχείρημα είναι πως τα αρνητικά επιτόκια έχουν αποδειχθεί ως τώρα αρκετά ωφέλιμα στην Σουηδία, στην Δανία και στην Ελβετία. Αλλά ο διάβολος κρύβεται στις λεπτομέρειες. Οι τράπεζες έχουν προσπαθήσει να αντισταθμίσουν τα αρνητικά επιτόκια χρεώνοντας περισσότερο για να δανείσουν – ειδικά για στεγαστικά – και χρεώνοντας υψηλότερες προμήθειες. Κατά συνέπεια, το κόστος δανεισμού έχει ανέβει αντί να κατέβει.

Το βασικό πρόβλημα είναι το εξής: η αγορά δεν είναι βέβαιη πόσο χαμηλά μπορούν να φτάσουν τα επιτόκια σε μια σειρά από χώρες. Ο Πίτερ Πράετ, επικεφαλής οικονομολόγος της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, δήλωσε την περασμένη εβδομάδα: «Όπως έχουν δείξει και άλλες κεντρικές τράπεζες, δεν έχουμε φτάσει ακόμα στο φυσικό κατώτατο όριο».

Για όσο καιρό παραμένει αυτή η αβεβαιότητα, είναι δύσκολο για τις τράπεζες να γνωρίζουν αν τα δάνεια που χορηγούν έχουν νόημα από οικονομική άποψη και για τους επενδυτές να αποτιμήσουν με σιγουριά τα χρεόγραφα των τραπεζών. Μια περαιτέρω μείωση μεγαλύτερη από 10 με 20 μονάδες βάσης στο επιτόκιο καταθέσεων της ΕΚΤ θα έχει δυσανάλογα αρνητικές επιπτώσεις στα κέρδη των τραπεζών.

Η Δανία και η Ελβετία έχουν προσπαθήσει να περιορίσουν τις επιπτώσεις με ένα σύστημα κλιμακωτών επιτοκίων, που έχουν σαν στόχο να χρεώνουν μόνο στις πλεονάζουσες καταθέσεις και να αποθαρρύνουν τους ξένους επενδυτές από το να αφήνουν το ρευστό τους σε αυτήν την αγορά.

Η ΕΚΤ δοκιμάζει μια άλλη εναλλακτική: ένα νέο πρόγραμμα δράσεων μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης (TLTRO’s), που ανταμείβει τις τράπεζες αν δανείζουν. Αλλά αυτό δεν αντισταθμίζει πλήρως το βάρος από τα αρνητικά επιτόκια. Υπολογίζω ότι μόνο 5 με 15% από τα 1,6 τρισ. των TLTRO’s θα αντληθούν, με βάση μια δημοσκόπηση που διενεργήθηκε από τις μεγαλύτερες τράπεζες της ευρωζώνης σε συνέδριο της Morgan Stanley την περασμένη εβδομάδα. Σχεδόν καμία τράπεζα της Βόρειας Ευρώπης δεν ανέφερε ότι θα χρησιμοποιήσει τους νέους πόρους. Με άλλα λόγια, περίπου οι μισές από τις νέες δράσεις μπορεί να καταλήξουν να είναι απλά παλιές δράσεις χρηματοδότησης που θα μετακυλιστούν σε αυτό το νέο επιδοτούμενο επιτόκιο χωρίς νέο δανεισμό.

Για τις τράπεζες, οι έμμεσες συνέπειες των αρνητικών επιτοκίων μπορεί να έχουν μεγαλύτερη σημασία από τις άμεσες. Υπάρχει ο κίνδυνος η ρευστότητα στην αγορά να μειωθεί, καθώς τα αρνητικά επιτόκια σημαίνει πως οι τράπεζες συσσωρεύουν στοιχεία ενεργητικού με υψηλή απόδοση.

Τίθεται επίσης το ερώτημα για το πώς τα money market funds, που βοηθούν πολλές εταιρείες να διαχειρίζονται τα οικονομικά τους, θα αντιμετωπίσουν τα αρνητικά επιτόκια. Στην Ιαπωνία και οι 11 εταιρείες που διαχειρίζονται money-market funds σταμάτησαν να δέχονται νέες επενδύσεις.

Τα αρνητικά επιτόκια, αν περάσουν από τις τράπεζες στους καταναλωτές, θα αρχίσουν επίσης να διαβρώνουν την εμπιστοσύνη προς τις τράπεζες ως το κατάλληλο μέρος για την τοποθέτηση των χρημάτων τους. Οι πωλήσεις χρηματοκιβωτίων στην Γερμανία και στην Ιαπωνία έχουν αυξηθεί από τότε που εφαρμόστηκαν.

Οι εμπορικές τράπεζες και άλλα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα είναι πιο ευαίσθητα στα αρνητικά επιτόκια από τις κεντρικές τράπεζες. Αν οι κεντρικές τράπεζες δεν καταφέρουν να το λάβουν υπόψη αυτό, μπορεί να κάνουν μεγαλύτερο κακό παρά καλό.

*Ο αρθρογράφος είναι managing director στην Morgan Stanley και μέλους του Συμβουλίου Παγκόσμιας Ατζέντας του Παγκόσμιου Οικονομικού Φόρουμ.

Πηγή