Οι μεταρρυθμιστές της ευρωζώνης ξέχασαν την κρίση

20/2/2018

Του Wolfgang Münchau

Η προσπάθεια να «παντρευτούν» τα δύο πιο τοξικά χρηματοπιστωτικά προϊόντα που προκάλεσαν την κρίση. Ο κρίσιμος ρόλος της ΕΚΤ για την αγορά repos και το μάθημα που έμαθαν οι οίκοι αξιολόγησης.

Αυτή είναι μια συνταγή για καταστροφή. Ξεκινάς παίρνοντας τα δυο πιο τοξικά χρηματοοικονομικά προϊόντα των τελευταίων 20 ετών και μετά τα συγχωνεύσεις. Τα πρώτα είναι οι τιτλοποιημένες πιστωτικές υποχρεώσεις (Collateralised Debt Obligation-CDO), το περίπλοκο εργαλείο στην καρδιά της αμερικανικής κρίσης των ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων πριν μια δεκαετία. Ο χρηματοοικονομικός τομέας δημιούργησε ένα στεγαστικό μπουμ μέσω της χαλάρωσης των κριτηρίων δανεισμού, μετέτρεψε τα δάνεια σε περίπλοκα CDOs και μετά τα πούλησε σε ανυποψίαστους επενδυτές.

Μετά, παίρνεις ένα εργαλείο που δείχνει πολύ πιο αθώο: ένα κρατικό ομόλογο ενός μέλους της ευρωζώνης. Είναι στην πραγματικότητα ενεργητικό με ρίσκο καθώς τα κράτη μέλη εκδίδουν κρατικό χρέος, αλλά δεν έχουν πλέον τη δική τους ανεξάρτητη κεντρική τράπεζα ως «αγοραστή τελευταίου καταφυγίου». Αυτός είναι και ο λόγος που οι αγορές χρέους της ευρωζώνης είναι εκ φύσεως πιο επιρρεπείς σε κρίση από αυτές χωρών με ανεξάρτητη νομισματική πολιτική.

Ως επόμενο βήμα αναμιγνύει αυτά τα δυο πολύ διαφορετικά εργαλεία με τις ακόλουθες οδηγίες: παίρνεις κυβερνητικά ομόλογα από όλα ή κάποια μέλη της ευρωζώνης και τα μετατρέπεις σε ένα CDO. Το ονομάζεις Ευρωπαϊκό Ασφαλές Ομόλογο (European Safe Bonds-ή ESBies). Τα ESBies είναι ευρωπαϊκά. Είναι «ασφαλή» γιατί έτσι λέει η ταμπέλα. Και είναι ομόλογα. Οπότε τι δεν αρέσει;

Για τους αρχάριους, η απάτη των CDO στηρίζονταν σημαντικά στην «συμπαιγνία» με τους οίκους αξιολόγησης και οι τελευταίοι έχουν πάρει το μάθημά τους. Οι υψηλές βαθμολογίες που έδωσαν στα CDO στηρίχθηκαν σε μια κακή κρίση, ηθελημένη ή όχι, για τη φύση του ρίσκου. Ένα στεγαστικό δάνειο μπορεί πάντα να εξελιχθεί άσχημα. Τις καλές εποχές, ένα τέτοιο ρίσκο μπορεί να εξουδετερωθεί. Αν όμως όλη η στεγαστική αγορά καταρρεύσει, πολλά δάνεια «κοκκινίζουν» ταυτόχρονα.

Η συσχέτιση του κινδύνου ήταν επίσης μεγάλο πρόβλημα για τα κρατικά χρέη κατά την κρίση της ευρωζώνης. Οι δυο καταστάσεις είναι λοιπόν συγκρίσιμες. Η Standard & Poor’s είπε πέρυσι ότι θα βαθμολογήσει τα ESBies στο χαμηλότερο μισό του επενδυτικού φάσματος.

Κάποιος θα συμπέραινε ότι από μόνο του αυτό θα είχε σκοτώσει την ιδέα. Μια έκδοση των ESBies, όμως, έκανε μια επιστροφή-έκπληξη σε ένα πρόσφατο έγγραφο ομάδας Γερμανών και Γάλλων οικονομολόγων που ανέλαβαν να γεφυρώσουν τις διαφορές απόψεις των χωρών τους για το πώς θα μεταρρυθμιστεί η ευρωζώνη. Κάποιος αποκομίζει την αίσθηση ότι η ακαδημαϊκή γνώση της βιβλιογραφίας των χρηματαγορών υπερβαίνει αυτή της πραγματικότητας στις αγορές.

Σε ένα συγκεκριμένο τμήμα του εγγράφου οι διατυπώσεις είναι σαν να μην υπήρξε ποτέ η κρίση των subprimes: «Η ασφάλεια επιτυγχάνεται από κάποιο συνδυασμό διαφοροποίησης (diversification) και προτεραιότητας (seniority). Στην πιο… αναπτυγμένη πρόταση, χρηματοπιστωτικοί ενδιάμεσοι θα μπορούσαν να αγοράσουν ένα τυποποιημένο πορτφόλιο κρατικών ομολόγων… και να χρησιμοποιήσουν αυτή την εγγύηση για ένα τίτλο που εκδίδεται σε αρκετές δόσεις. Ο βαθμός υποτέλειας (subordination)… θα μπορούσε να βαθμονομηθεί έτσι ώστε η πενταετής προσδοκώμενη απώλεια για την δόση με τη μεγαλύτερη προτεραιότητα είναι περίπου η ίδια με ένα βαθμολογημένο «AAA» κρατικό ομόλογο.

Τα ESBies έχουν ένα άλλο, πιο σοβαρό πρόβλημα. Δεν μπορούν να έχουν την λειτουργία της εγγύησης που έχει ένα κανονικό κυβερνητικό ομόλογο. Οι σύγχρονες οικονομίες χρειάζονται μεγάλους όγκους ασφαλούς ενεργητικού για να λιπάνουν τους τεράστιους όγκους ημερήσιων συναλλαγών χρήματος. Τα ασφαλή ενεργητικά χρησιμοποιούνται ως εγγύηση στις λεγόμενες συμφωνίες επαναγοράς ή repos, ένα από τα μεγαλύτερα τμήματα της αγοράς χρήματος.

Από καθαρά χρηματοοικονομική πλευρά, η κρίση στην ευρωζώνη ξεκίνησε με τη συνειδητοποίηση μεταξύ των επενδυτών ότι τα ομόλογα περιφερειακών κρατών της ευρωζώνης δεν ήταν ασφαλή. Η κρίση τελείωσε όταν ο Μάριο Ντράγκι, πρόεδρος της ΕΚΤ, έκανε μια χωρίς όριο δέσμευση να αγοράσει «ότι χρειάζεται». Αυτό ακολουθήθηκε λίγα χρόνια αργότερα από πραγματικές αγορές κρατικού χρέους. Ως υποπροϊον του προγράμματος αγορών της ΕΚΤ, η ευρωζώνη κέρδισε ένα ασφαλές ενεργητικό σε εικονική μορφή.

Ως τα τέλη Ιανουαρίου η ΕΚΤ διακρατούσε 2,3 τρισεκατομμύρια ευρώ σε ενεργητικό από τις αγορές κρατικών ομολόγων. Οι νέες αγορές πιθανότατα θα σταματήσουν φέτος, αλλά για όσο η ΕΚΤ διατηρήσει το υφιστάμενο στοκ, η ευρωζώνη έχει ήδη ένα ισχυρό, παρότι συνθετικό, ευρωομόλογο. Τα ομόλογα που διακρατεί η ΕΚΤ συνιστούν μια διαθέσιμη δεξαμενή περιουσιακών στοιχείων για να χρησιμοποιηθεί ως εγγύηση για repos.

Για να αποφύγει μια πιθανή πίεση εγγυήσεων, η ΕΚΤ έγινε ο κρίσιμος παίκτης στη διατήρηση μια κανονική αγορά repos. Αν η κεντρική τράπεζα γυρίσει από την αγορά ενεργητικού στην πώληση ενεργητικού και μειώσει το απόθεμα κρατικών ομολόγων, η ευρωζώνη θα πρέπει να στηριχθεί στα εθνικά ομόλογα ή τα συνθετικά ESBies για χρηματοοικονομική σταθερότητα. Καλή τύχη με αυτό!

Δεν θα γίνει πολύ κακό αν τα κράτη μέλη δημιουργήσουν ESBies ως κάποιου είδους άσκηση δημοσίων σχέσεων, ως ένα σύμβολο ενότητας. Αυτό είναι μια χαρά όσο η ΕΚΤ σηκώνει το βάρος. Δεν χρειάζεται όμως πολύ φαντασία για να καταλήξεις σε ένα σενάριο που αυτό δεν θα συμβαίνει πλέον.

Πηγή