Τα ελληνικά ομόλογα και το αδύνατο που έγινε… δυνατό

18/11/2019

Του Tommy Stubbington

Παράλογη κρίνει την έκδοση ελληνικών τίτλων με αρνητικό επιτόκιο ο Ελ Εριάν. Η ανατροπή της οικονομικής λογικής και οι λεπτές ισορροπίες στην παγκόσμια αγορά ομολόγων. Το sell off και το σήμα που θα σταλεί από την πρωτογενή αγορά.

Οι επενδυτές δάνεισαν 487,5 εκατ. ευρώ την ελληνική κυβέρνηση τον περασμένο μήνα. Όταν το χρέος ωριμάσει, μετά από 13 εβδομάδες, θα πάρουν πίσω οριακά λιγότερα χρήματα από αυτά που πλήρωσαν.

Η υψηλή τιμή αιφνιδίασε τις αγορές ομολόγων. Οι επενδυτές είχαν αρνηθεί να δανείσουν τη χώρα σε οποιαδήποτε τιμή κατά τη διάρκεια της κρίσης χρέους στην ευρωζώνη (2009-2015), οδηγώντας σε τρία προγράμματα διάσωσης. Τώρα πληρώνουν την Αθήνα για να προσέχει τα μετρητά τους.

Η δραματική αλλαγή είναι εν μέρει σημάδι της σταδιακής γιατριάς της ελληνικής οικονομίας και των κρατικών οικονομικών μετά από μια βίαιη βουτιά. Οι βασικοί οδηγοί, όμως, ήταν εξωτερικοί και η ελληνική έκδοση μόλις η κορυφή ενός τεράστιου παγκόσμιου παγόβουνου χρέους.

Μετά από ένα πανίσχυρο ράλι των ομολόγων φέτος, περίπου 11,5 τρις δολάρια χρέους, πάνω από το 20% του παγκόσμιου που εκδόθηκε από κράτη και επιχειρήσεις, τελεί υπό διαπραγμάτευση με αρνητικά επιτόκια. Αυτό σημαίνει ότι οι επενδυτές που θα τα κρατήσουν μέχρι την ωρίμανση είναι εγγυημένο ότι θα χάσουν χρήματα.

Η άνοδος των υπό το μηδέν αποδόσεων ανατρέπει την οικονομική λογική. Ξεκινώντας από κλασικούς παραδείσους, όπως το ιαπωνικό και γερμανικό κρατικό χρέος, η αύξηση έχει μπερδέψει τους επενδυτές, καθώς εξαπλώθηκε σε τίτλους που θεωρούνταν «υψηλού ρίσκου» επενδύσεις.

«Το να πουλά η Ελλάδα με αρνητικά επιτόκια είναι παράλογο», υποστηρίζει ο Μοχάμεντ Ελ Εριάν, επικεφαλής οικονομικός σύμβουλος στην Allianz και πρώην αφεντικό στον επενδυτικό γίγαντα της αγοράς ομολόγων Pimco. «Σου δείχνει τον βαθμό στον οποίο οι αγορές έχουν διαστρεβλωθεί. Ένα μετά το άλλο, έχουν συμβεί πράγματα που έμοιαζαν αδύνατα πριν από μερικά χρόνια».

Οι τιμές των ομολόγων εκτοξεύτηκαν καθώς οι κεντρικές τράπεζες αντέδρασαν στην επιβραδυνόμενη οικονομία με αυξανόμενα επιθετικά μέτρα χαλάρωσης. Αυτά περιλάμβαναν αρνητικά επιτόκια δανεισμού και τεράστιες αγορές ενεργητικού σε Ιαπωνία και ευρωζώνη.

Το παγκόσμιο ράλι έχει κολλήσει αφότου το χρέος με αρνητικά επιτόκια έφτασε στα 17 τρις δολάρια τον περασμένο Αύγουστο. Ο δείκτης Barclays Global Aggregate, όμως, μια ευρεία μέτρηση της παγκόσμιας αγοράς ομολόγων είναι, παρ’ όλα αυτά, 6% υψηλότερα φέτος.

Με τα επιτόκια ανά τον κόσμο σε χαμηλά επίπεδα-ρεκόρ, πολλοί επενδυτές αναρωτιούνται για το εάν οι αγορές μπορούν να συνεχίσουν το ράλι. Αν όχι, οι επενδυτές που αγοράζουν σήμερα είναι εγγυημένο ότι θα έχουν ζημιές.

Ανεξάρτητα από αυτό κάποιοι θα συνεχίσουν να επενδύουν. Ασφαλιστές και συνταξιοδοτικά ταμεία απαιτείται να διακρατούν μακροπρόθεσμο κρατικό χρέος για να αντιστοιχίσουν μακροπρόθεσμες υποχρεώσεις που έχουν σε ασφαλισμένους ή συνταξιούχους. Πολλές τράπεζες πρέπει να διακρατούν ομόλογα ως υψηλής ποιότητας εγγύηση για τον δανεισμό. «Υπάρχει ακόμα μια αρκετά μεγάλη ομάδα επενδυτών που δεν έχουν άλλη επιλογή από το να τοποθετηθούν σε ενεργητικό με αρνητικά επιτόκια», υποστηρίζει ο Ισομπελ Λί, επικεφαλής παγκόσμιας αγοράς ομολόγων στην Insight Investment. «Μπορεί να είναι πολύ δυστυχείς γι’ αυτό, αλλά δεν δουλεύει τίποτα άλλο γι’ αυτούς».

Κάποιοι απλά προστατεύουν το κεφάλαιό τους, καταπίνοντας μια μικρή αρνητική απόδοση αντί να αναλάβουν μεγαλύτερα ρίσκα αλλού ή να αντιμετωπίσουν ακόμα πιο αρνητικά επιτόκια στην κεντρική τράπεζα. Για άλλους, ένα ερώτημα γίνεται αυξανόμενα επείγον: γιατί να αγοράσεις ένα ενεργητικό από το οποίο είναι εγγυημένο ότι θα χάσεις λεφτά;

«Δεν πιστεύω ότι έχει οποιαδήποτε λογική για έναν μακροπρόθεσμο επενδυτή να επενδύσει σε κρατικά ομόλογα με αρνητικές αποδόσεις», υποστηρίζει ο Ολιβερ Μπρέναν, υψηλόβαθμος αναλυτής μακροοικονομικών στην ερευνητική TS Lombard. «Αυτό αλλάζει δομικά τον τρόπο που συμπεριφέρονται αυτά τα ομόλογα και πιθανότατα θα δούμε τα αποτελέσματα όταν υπάρξει κρίση».

Κάποιοι διαχειριστές κεφαλαίων αμφισβητούν τον ρόλο που τυπικά παίζει σε επενδυτικά χαρτοφυλάκια το υψηλής βαθμολόγησης χρέος ως ένα είδος αντίβαρου σε πιο επικίνδυνο ενεργητικό. Η λογική ενός παραδοσιακού «60/40» χαρτοφυλακίου, όπου το 60% των κεφαλαίων τοποθετείται στις αγορές μετοχών και το υπόλοιπο σε ομόλογα επενδυτικής βαθμίδας, είναι ότι οποιοδήποτε sell off στις πρώτες θα αμβλυνθεί από κέρδη στα δεύτερα. Αν τα ομόλογα, όμως, δεν έχουν πολύ περιθώριο ανόδου, δεν έχει πια λογική, λέει ο Λούντοβιτς Κόλιν, διαχειριστής στην Von­tobel Asset Management. Για να αντισταθμίσουν μια πτώση 10% στις αγορές μετοχών, οι Ευρωπαίοι επενδυτές θα χρειαστούν ένα ράλι στο γερμανικό 10ετές που θα οδηγήσει την απόδοση από το -0,35% σήμερα σχεδόν στο -2%.

Ο κος Κόλινς πιστεύει ότι αυτό είναι απίθανο. Σε κάποιο σημείο οι επενδυτές θα προτιμήσουν να κρατήσουν τα χρήματά τους σε μετρητά αντί να τα τοποθετήσουν σε ακόμα πιο αρνητικά επιτόκια, υποστηρίζει.

«Ο κόσμος αποκαλεί αυτά τα ομόλογα "ασφαλή παράδεισο", αλλά δεν είναι ασφαλή», δηλώνει. «Δίνουν αρνητική απόδοση αν δεν συμβεί τίποτα και δεν προσφέρουν πολλή προστασία σε ένα μετοχικό sell off. Χρειαζόμαστε ένα επεισόδιο στο οποίο και οι μετοχές και τα ομόλογα θα πέσουν, προκειμένου να ξυπνήσουν οι άνθρωποι».

Παρά ανάλογες επιφυλάξεις, υπάρχει μικρή προοπτική να εξαφανιστούν σύντομα τα αρνητικά επιτόκια από το επενδυτικό τοπίο. Η ιαπωνική κεντρική τράπεζα συνεχίζει τις προσπάθειες να ελέγξει τις αποδόσεις των ομολόγων με το πρόγραμμα αγοράς ενεργητικού ως κομμάτι μια προσπάθειας να δημιουργήσει φευγαλέα ανάπτυξη και πληθωρισμό. Η ΕΚΤ, η οποία μόλις ξεκίνησε το δικό της πρόγραμμα αγοράς ομολόγων μετά από μια παύση 10 μηνών, αναμένεται να κρατήσει τα επιτόκια κάτω από το μηδέν για αρκετά χρόνια.

Ακόμα κι έτσι, ίσως υπάρχουν όρια στο πόσα ομόλογα «αντέχουν» οι επενδυτές. Η έκδοση 30ετούς γερμανικού ομολόγου στα τέλη Αυγούστου, στην οποία για πρώτη φορά, για τόσο μακροπρόθεσμο ομόλογο, δεν προσφέρθηκε στους επενδυτές κουπόνι, συγκέντρωσε τη μικρότερη ζήτηση από οποιαδήποτε δημοπρασία στην Γερμανία μετά το 2011. Μια σειρά από πρόσφατες «αδύναμες» εκδόσεις ομολόγων στην Ιαπωνία έχει τροφοδοτήσει το παγκόσμιο sell off.

Ο κ. Ελ Εριάν έχει εντοπίσει μια αίσθηση δυσπεψίας των επενδυτών από την υπεραφθονία χρέους με αρνητικά επιτόκια. Αν υπάρξει πισωγύρισμα, υποστηρίζει, θα προέλθει από την πρωτογενή αγορά, όπου οι επενδυτές αγοράζουν νέο χρέος κρατών και επιχειρήσεων.

«Εκεί είναι που οι πραγματικά μεγάλοι επενδυτές αποκτούν το μερίδιό τους», σημειώνει. «Αν υπάρξει μια "απεργία" αγοραστών θα είναι ένα σημάδι ότι ο κόσμος έχει χάσει την εμπιστοσύνη του στην αποτελεσματικότητα των κεντρικών τραπεζών. Τα πράγματα μπορούν να γίνουν ζόρικα πολύ γρήγορα».

Εν πολλοίς, θα υπάρξουν μεγάλες επιπτώσεις σε όλο το ενεργητικό, αν και το πώς ακριβώς παραμένει απρόβλεπτο.

Πηγή