Ο πανικός, τα ομόλογα και το... χαρτί υγείας

21/3/2020

Της Gillian Tett

Αν η κρίση ενταθεί, οι κυβερνήσεις θα πρέπει να λάβουν μέτρα για να συνεχίσουν να κυκλοφορούν τα χρεόγραφα. Τα παράδοξα της αγοράς ομολόγων στις ΗΠΑ και οι κινήσεις των funds που προκαλούν καταστροφικά αποτελέσματα.

Oι φράσεις «χαρτί υγείας» και «αμερικανικά κρατικά ομόλογα» συνήθως δεν αρθρώνονται στην ίδια πρόταση.

Αυτή τη στιγμή, ωστόσο, θα έπρεπε.

Καθώς εξαπλώνεται ο πανικός για την πανδημία του κορωνοϊού, τα νοικοκυριά στη Δύση σκοτώνονται να αγοράσουν χαρτί υγείας, μερικές φορές με παράλογους τρόπους. Εν τω μεταξύ, οι επενδυτές παραδίδονται σε παρόμοια ένστικτα, αλλά όχι με τόσο γραφικό τρόπο.

Κάθε ένα από τα δύο παραδείγματα εγείρει την ίδια πρόκληση για τους φορείς άσκησης πολιτικής: με κάποιο τρόπο, με οποιοδήποτε, οι κυβερνήσεις πρέπει να σταματήσουν αυτόν τον πανζουρλισμό για να αποτρέψουν τον αυτοτροφοδοτούμενο πανικό.

Για να το καταλάβουμε αυτό αρκεί να εξετάσουμε την περίπτωση των αμερικανικών κρατικών ομολόγων. Συνήθως, η τιμή αυτών των ομολόγων πραγματοποιεί ράλι κατά τη διάρκεια της κρίσης – οδηγώντας τις αποδόσεις χαμηλότερα – επειδή το αμερικανικό κρατικό χρέος θεωρείται ασφαλές στοιχείο ενεργητικού. Και όταν οι φόβοι για τον Covid-19 διογκώθηκαν νωρίτερα τον Μάρτιο, η απόδοση του 10ετούς αμερικανικού ομολόγου βούτηξε πράγματι στο 0,4%. Μέχρις εδώ, όλα καλά, δεδομένου ότι η Fed μείωσε τα επιτόκια και ο S&P 500 έχει υποχωρήσει πάνω από 25%, εν μέσω φόβων για ύφεση.

Αλλά αυτή την εβδομάδα, οι τιμές αντέδρασαν περίεργα: η απόδοση του 10ετούς τίτλου εκτινάχτηκε πάνω από το 1,2%, παρ’ όλο που οι μετοχές βούλιαξαν. Η απόδοση του 30ετούς τίτλου σκαρφάλωσε στο 1,77%, ακόμα και με τις αποδόσεις των βραχυπρόθεσμων τίτλων να έχουν γυρίσει σε αρνητικό έδαφος.

Γιατί; Μια πιθανή εξήγηση είναι ότι η υπόσχεση που έδωσε αυτή την εβδομάδα ο Λευκός Οίκος για ένα πακέτο τόνωσης $1 τρισ. κατά του κορωνοϊού, προκαλεί φόβους ότι οι επενδυτές θα πνιγούν στο χρέος που θα πρέπει να εκδοθεί για να πληρωθούν όλα αυτά. Ωστόσο, η εξήγηση αυτή έρχεται σε σύγκρουση με την υπόσχεση της Fed να αγοράσει η ίδια τεράστιες ποσότητες κρατικών ομολόγων.

Ένας καλύτερος τρόπος για να κατανοήσουμε τις κινήσεις στις τιμές είναι να σκεφτούμε τον πανικό για το χαρτί υγείας: ακριβώς όπως οι καταναλωτές στοκάρουν βασικά αγαθά, οι επενδυτές βουτάνε ρευστό με όποιον τρόπο μπορούν. Τα κρατικά αμερικανικά ομόλογα είναι πιο εύκολα να πουληθούν σε σχέση με άλλα χρεόγραφα. Οπότε είναι και τα στοιχεία ενεργητικού που πωλούνται, ανεξάρτητα από το ότι θεωρούνται ασφαλή καταφύγια.

Η μάχη για την απόκτηση ρευστού αντανακλά εν μέρει μια γενικευμένη αβεβαιότητα. Αλλά οφείλεται επίσης και στα αίτημα ρευστοποίησης από funds και από traders οι οποίοι χρειάζονται ρευστό για να καλύψουν τα margin calls.

Aναλογιστείτε τα funds ομολόγων, τα οποία έχουν γίνει ιδιαίτερα δημοφιλή και αποτελούν το ένα έκτο της αγοράς των ETFs. Aυτά είναι συνήθως ευάλωτα στη λεγόμενη αναντιστοιχία λήξεων(mismatch maturity). Αν και συχνά επιτρέπουν τις ρευστοποιήσεις σε καθημερινή βάση, συνήθως έχουν συμμετοχές σε εταιρικά ομόλογα υψηλού ρίσκου, τα οποία είναι δύσκολο να αποτιμηθούν και να πουληθούν σε περιόδους  που επικρατεί αναταραχή στις αγορές. Οι επενδυτές ψάχνουν εναγωνίως την έξοδο, καθώς «εντείνεται η έλλειψη ρευστότητας στις αγορές ομολόγων» όπως αναφέρει η Mizuho σε σημείωμα προς τους πελάτες.

Αυτό αναγκάζει τους διαχειριστές ενεργητικού να πουλήσουν ότι μπορούν για να βρουν ρευστό για να καλύψουν τα αιτήματα ρευστοποίησης. Τα περισσότερα funds διακρατούν επίσης και αμερικανικά κρατικά ομόλογα, πυροδοτώντας πωλήσεις.

Ακόμα χειρότερα, κάποιοι διαχειριστές ενεργητικού έχουν εμπλακεί σε μαζικές, μοχλευμένες συναλλαγές με κρατικά αμερικανικά ομόλογα ακολουθώντας μια στρατηγική «σχετικής αξίας» η οποία εκμεταλλεύεται τη διαφορά ανάμεσα στις τιμές των futures των ομολόγων και των κανονικών τίτλων.

Είναι δύσκολο να υπολογιστεί άμεσα το μέγεθος όλου αυτού. Ωστόσο, η Bank of America ανέφερε σε σημείωμα ότι «ο ρυθμός ανάπτυξης (τέτοιων συναλλαγών) μπορεί να φανεί μέσω της ανάπτυξης της αγοράς repos η οποία έχει διπλασιαστεί από το 2016».

Oι στρατηγικές αυτές έχουν υποστεί μεγάλες απώλειες, πυροδοτώντας μαζικές πωλήσεις, διαστρεβλώνοντας ακόμα περισσότερο τις τιμές. Μια παρόμοια δυναμική μπορεί επίσης να επηρεάζει hedge funds που χρησιμοποιούν στρατηγικές «ισοσταθμισμένου κινδύνου» τις οποίες εισήγαγε η Bridgewater, αλλά έκτοτε τις έχουν αντιγράψει πολλοί.

Τούτο έχει τρεις επιπτώσεις.

Πρώτον, η σφοδρότητα στις διακυμάνσεις των τιμών καταδεικνύει ότι το ύψος της μόχλευσης και των αναντιστοιχιών λήξης είναι πολύ μεγαλύτερο από ότι είχε αρχικά εκτιμηθεί. Οι εποπτικές αρχές θα έπρεπε να ντρέπονται, δεδομένων των μαθημάτων από το 2008, όπως επισημαίνει το Συμβούλιο Συστημικού Ρίσκου, το οποίο αποτελείται από πρώην αξιωματούχος ρυθμιστικών αρχών.

Δεύτερον, οι διακυμάνσεις καταδεικνύουν ότι το οικοσύστημα του trading μπορεί να είναι πιο εύθραυστο από ότι νομίζουμε. Οι τράπεζες έχουν μειώσει τις δραστηριότητες τους ως market makers λόγω των ρυθμιστικών αλλαγών που εφαρμόστηκαν μετά την κρίση. Οι αλγοριθμικές επενδυτικές στρατηγικές έχουν επίσης γιγαντωθεί. Οι εξελίξεις αυτές φαίνεται να έχουν στερέψει τη ρευστότητα σε ανησυχητικό επίπεδο.

Τρίτον, αν o πανικός στην αγορά ενταθεί, πρέπει να γίνουμε πιο δημιουργικοί. Τα χρηματιστήρια χρησιμοποιούν «κόφτες» για να επιβραδύνουν τις μαζικές ρευστοποιήσεις και οι κεντρικές τράπεζες έχουν ξαναρχίσει τα προγράμματα αγοράς στοιχείων ενεργητικού για να ρίξουν ρευστότητα στο σύστημα. Το Συμβούλιο Συστημικού Ρίσκου πιστεύει ότι θα έπρεπε να εξετάσουμε μια ιδέα την οποία έριξε πρώτος στο τραπέζι ο Πολ Τάκερ, όταν ήταν αξιωματούχος της Τράπεζας της Αγγλίας, πριν από μια δεκαετία: να χρησιμοποιήσουμε τις κεντρικές τράπεζες σαν market makers έσχατης ανάγκης και για κατηγορίες ενεργητικού πέραν των κρατικών ομολόγων.

Η προοπτική αυτή μπορεί να φέρνει τρόμο στους υπέρμαχους της ελεύθερης αγοράς. Δεν είναι όμως πιο σοκαριστική από το να χρησιμοποιεί κανείς αστυνομικούς για να φυλούν τα σουπερμάρκετ και να διασφαλίζουν την ομαλή πρόσβαση στο χαρτί υγείας. Και είναι καλύτερη από το να αφήσουμε τις αγορές να παγώσουν – ή να τις κλείσουμε.

Αν η κρίση ενταθεί, οι κυβερνήσεις θα πρέπει να λάβουν μέτρα για να συνεχίσουν να κυκλοφορούν τα χρεόγραφα.

Πηγή