Ομόλογα με ρήτρα ανάπτυξης ως απάντηση στον κορωνοϊό;

4/5/2020

Δημιούργησε αίσθηση το πόσο γρήγορα, αλλά και δραματικά, έσπευσαν οι αναλυτές να «σβήσουν» τις προβλέψεις τους για την πορεία της ελληνικής οικονομίας το 2020. Η Citi προβλέπει ύφεση μεταξύ 4,4% και 12,4% ανάλογα με τη διάρκεια των περιοριστικών μέτρων. Το ΔΝΤ προβλέπει ύφεση 10% το 2020, η οποία θα αναστραφεί, εν μέρει, το 2021, με ανάπτυξη 5,1%.

Το εύρος των εκτιμήσεων για τη συρρίκνωση του ΑΕΠ είναι τόσο μεγάλο που πραγματικά αναρωτιέται ο σώφρων νους για τη χρησιμότητά τους. Πράγματι, μια βαθύτατη ύφεση του 12%, για παράδειγμα, απαιτεί δημοσιονομική πολιτική η οποία θα πρέπει να είναι, σε αντίθεση με μια ύφεση του 6%, εξαιρετικά επεκτατική, προκειμένου η οικονομία να επιστρέψει σύντομα στην προ κορωνοϊού εποχή. Από ιστορική άποψη, όμως, θα ήθελα να επισημάνω ότι στη διάρκεια της επιδημίας της βουβωνικής πανώλης, η οποία οδήγησε σε θάνατο περίπου το ένα τέταρτο του πληθυσμού του Λονδίνου την περίοδο 1665-1666, παρατηρήθηκε το εξής ενδιαφέρον: όλοι οι αστρολόγοι, προγνώστες γεγονότων και (πολυμήχανοι) ονειροκρίτες της εποχής εξαφανίστηκαν από τους δρόμους του Λονδίνου. Αυτό τουλάχιστον καταγράφει, το 1722, ο περίφημος Daniel Dafoe στo εξαιρετικά επίκαιρο βιβλίο του «A Journal of the Plague Year». Ο Dafoe δεν εξηγεί για ποιο λόγο συνέβηκε το παραπάνω, αλλά, πιθανότατα, οι αναλυτές της εποχής κατάλαβαν ότι το «επάγγελμά» τους δεν είχε κάτι εποικοδομητικό να αναφέρει! Εδώ λοιπόν θα ήθελα να αναφέρω τις περισσότερο «συγκρατημένες» εκτιμήσεις του διοικητή της Τράπεζας της Ελλάδος Γ. Στουρνάρα για ύφεση 4% το 2020, σύμφωνα με το βασικό σενάριο. Υφεση, η οποία δεν εκτιμάται ότι θα ξεπεράσει το 8% στο δυσχερές σενάριο.

Σε κάθε περίπτωση, δύο τινά θα μπορούσαμε να προβλέψουμε με μαθηματική βεβαιότητα. Πρώτον: η επιστροφή στην προ κορωνοϊού εποχή θα πάρει χρόνο. Πράγματι, τα μαθηματικά μάς λένε ότι μια ύφεση (για παράδειγμα) του 10% το τρέχον έτος «απαιτεί» ανάπτυξη 11,1% το επόμενο έτος, προκειμένου να επανέλθει το ΑΕΠ στο προηγούμενο επίπεδό του. Δεύτερον, η προσπάθεια «αναχαίτισης» της εν εξελίξει ύφεσης μέσω επεκτατικής δημοσιονομικής πολιτικής θα οδηγήσει σε εξαιρετικά υψηλά ελλείμματα και δημόσιο χρέος.

Η συγκεκριμένη προοπτική δημοσιονομικού «εκτροχιασμού» θα έπρεπε, λογικά, να ανοίξει τον δρόμο για τον σχεδιασμό μιας από κοινού πολιτικής παγκοσμίως. Αυτό θα μπορούσε να συμβεί μέσω της έκδοσης ομολόγων με ρήτρα ανάπτυξης. Τα συγκεκριμένα ομόλογα συνδέουν το «κουπόνι» αλλά και το κεφάλαιο αποπληρωμής του χρέους με την οικονομική ανάπτυξη της χώρας-εκδότη. Το μεγαλύτερο πλεονέκτημα των συγκεκριμένων ομολόγων είναι ότι η χώρα-εκδότης αποπληρώνει τις δανειακές της υποχρεώσεις όταν έχει τη δυνατότητα.

Οι επικριτές των παραπάνω ομολόγων αναφέρουν ότι συχνές αναθεωρήσεις στο ΑΕΠ μιας χώρας προσθέτουν μεγάλη αβεβαιότητα στην αποτίμηση των παραπάνω ομολόγων. Επιπλέον, οι κυβερνήσεις θα μπορούσαν να υποεκτιμήσουν την οικονομική ανάπτυξη στη χώρα τους προκειμένου να αποπληρώσουν λιγότερα. Απαντήσεις στις παραπάνω επικριτικές παρατηρήσεις υπάρχουν. Για παράδειγμα, στον βαθμό που η αποπληρωμή του χρέους για ένα συγκεκριμένο έτος λάβει χώρα με βάση μια υποεκτιμημένη τιμή του ΑΕΠ, η αποπληρωμή του χρέους το αμέσως επόμενο έτος θα μπορούσε να αναπροσαρμοσθεί βάσει της απόκλισης μεταξύ της αρχικής και της αναθεωρημένης τιμής του ΑΕΠ. Επιπλέον, ας μην ξεχνάμε ότι η κάθε κυβέρνηση στοχεύει στη επανεκλογή της.

Σε κάθε περίπτωση, η τιμή των ομολόγων με ρήτρα ανάπτυξης θα κριθεί από τους επίδοξους επενδυτές. Αρχικά τουλάχιστον, εκτιμάται ότι τα παραπάνω ομόλογα θα είναι πιο ακριβά από τα υπάρχοντα ομόλογα. Αυτό, λόγω έλλειψης ρευστότητας στη χρηματοοικονομική αγορά, η οποία θα οφείλεται στο ότι μόνο μικρός αριθμός χωρών ενδέχεται να εκδώσει τέτοιου είδους ομόλογα. Το τελευταίο έχει ιδιαίτερη σημασία. Εάν η Ελλάδα, ή όποια άλλη χώρα, εκδώσει από μόνη της τέτοια ομόλογα, θα αντιμετωπίσει την έντονη καχυποψία των επενδυτών οι οποίοι θα εκτιμήσουν ότι η χώρα μας αδυνατεί να εκπληρώσει τις δανειακές της υποχρεώσεις. Για τον λόγο αυτό, όλες οι χώρες της ευρωζώνης θα μπορούσαν ταυτόχρονα να προβούν σε έκδοση των συγκεκριμένων ομολόγων. Αφενός μεν, αυτό θα ενίσχυε τη ρευστότητα των ομολόγων καθιστώντας τα, επομένως, λιγότερο ακριβά και, άρα, περισσότερο συμφέροντα για τον εκδότη. Αφετέρου δε, αυτό θα ενίσχυε τη βιωσιμότητα χρέους. Και τούτο επειδή η χώρα-εκδότης θα αποπληρώνει ανάλογα με τις δυνατότητές της κάτι που βέβαια ικανοποιεί και τους κατόχους των συγκεκριμένων ομολόγων, αφού μειώνει το ρίσκο πτώχευσης. Καθώς, λοιπόν, λόγω κορωνοϊού, το χρέος της ευρωζώνης αυξάνεται δραματικά, πρέπει να φέρουμε στο προσκήνιο τα ομόλογα με ρήτρα ανάπτυξης ανεξάρτητα από την όποια συζήτηση για κορωνοομόλογα!

* Ο κ. Κώστας Μήλας είναι καθηγητής Χρηματοοικονομικών, University of Liverpool.

Πηγή