Η λάθος απάντηση της ευρωζώνης

13/12/2011

Του Stephen King*

Η απόφαση της συνόδου δεν ήταν η σωστή απάντηση στην κρίση γιατί κανένας στην ευρωζώνη δεν μπήκε στον κόπο να κάνει τη σωστή ερώτηση: πώς θα γίνει η ανακύκλωση στο πλεόνασμα συναλλαγών της Γερμανίας;

Η συμφωνία για την ευρωζώνη της περασμένης εβδομάδας δεν θα δουλέψει.
Το να απαιτείται από τις κυβερνήσεις να αναλαμβάνουν δημοσιονομικές δεσμεύσεις στα σοβαρά είναι πολύ καλό, όμως η καλή δημοσιονομική συμπεριφορά μπορεί και πάλι να σχετίζεται με τεράστιες ανισορροπίες και με μαζική οικονομική αποσταθεροποίηση.

Το περασμένο έτος, η Γερμανία είχε πλεόνασμα στο ισοζύγιο πληρωμών τρεχουσών συναλλαγών 5,7% του ΑΕΠ, ακόμη μεγαλύτερο και από της Κίνας, που κινήθηκε στο 5,2% του ΑΕΠ. Αυτά τα πλεονάσματα πρέπει να ανακυκλωθούν κάπου αλλού στον πλανήτη. Ένα πλεόνασμα πληρωμών, στο κάτω-κάτω, δεν είναι τίποτε άλλο από υπερβολικές εγχώριες αποταμιεύσεις πάνω σε εγχώριες επενδύσεις. Μια χώρα με πλεόνασμα τρεχουσών συναλλαγών πρέπει εξ ορισμού να αγοράζει ξένα ενεργητικά. Όμως, αν το κάνει, μπορεί να αυξήσει τα διακρατικά οικονομικά προβλήματα.

Επί το πλείστον, οι Κινέζοι ανακυκλώνουν τις υπερβάλλουσες αποταμιεύσεις τους σε αμερικανικά ενεργητικά, κυρίως μέσω των συνεχών αυξανόμενων αποθεμάτων σε συνάλλαγμα. Κατά την τελευταία 10ετία, αυτό δημιούργησε τρομερή ζήτηση για Treasuries, πιέζοντας τα yields σε ακραία υπερβολικά χαμηλά επίπεδα.

Οι ιδιώτες επενδυτές έψαξαν αλλού για υψηλότερες αποδόσεις, δημιουργώντας μαζική αύξηση στη ζήτηση για τα χρεόγραφα με ενυπόθηκο αντίκρισμα (mortgage-backed securities), που εν τέλει άνοιξαν τον δρόμο στην κρίση του subprime.

Η συμφωνία της ευρωζώνης απέτυχε επειδή δεν δίνει καμία εξήγηση για το πώς ακριβώς το γερμανικό πλεόνασμα συναλλαγών θα ανακυκλωθεί, αν τα νοτιοευρωπαϊκά κράτη πέφτουν στην κατηφόρα της δημοσιονομικής... δικαιοσύνης.

Ίσως στα όνειρά τους οι Ευρωπαίοι ηγέτες ελπίζουν ότι το γερμανικό πλεόνασμα θα μειωθεί από μόνο του. Στην πραγματικότητα, όμως, υπάρχουν μόνο δύο τρόποι για να γίνει αυτό: είτε με το να περιοριστούν οι γερμανικές εξαγωγές σε σχέση με τις εισαγωγές, είτε με το να αυξηθούν οι εισαγωγές σε σχέση με τις εξαγωγές.

Η πρώτη περίπτωση πιθανότατα θα εκδηλωθεί αν η νότια Ευρώπη διολισθήσει σε βαθιά ύφεση. Μαζί, η Ιταλία και η Ισπανία είναι πιο σημαντική κατεύθυνση για τις γερμανικές εξαγωγές από τις ΗΠΑ. Η διαρκής λιτότητα εκεί θα υπονομεύσει τους Γερμανούς και άλλους Βορειοευρωπαίους εξαγωγείς.

Η δεύτερη περίπτωση θα ισχύσει μόνο αν η Γερμανία αποδεχτεί την ανάγκη να αυξήσει την ανάπτυξη της εγχώριας ζήτησης περισσότερο και πάνω από αυτήν των τελευταίων χρόνων. Αυτό, όμως, πιθανότατα θα σημάνει και αύξηση του πληθωρισμού.

Για το σύνολο της ευρωζώνης θα ήταν καλό: Ο συγκριτικά χαμηλός πληθωρισμός στον νότο, σε συνδυασμό με συγκριτικά υψηλότερο πληθωρισμό στη Γερμανία και στον υπόλοιπο βορρά, θα προκαλέσει ανταγωνιστικές διορθώσεις, χωρίς την απειλή του αποπληθωρισμού. Είναι πολύ καλή λύση, αλλά είναι προφανές ότι η Γερμανία δεν θα έχει καμία όρεξη να την εφαρμόσει.

Κι αν δεν γίνει καμία προσαρμογή στο ισοζύγιο πληρωμών; Πώς θα ανακυκλώσει η Γερμανία τις αποταμιεύσεις; Υπάρχει η δυνατότητα επενδύσεων στον υπόλοιπο κόσμο, αλλά η Γερμανία έχει δείξει ότι προτιμάει να κρατάει τις επενδύσεις της εντός της ευρωζώνης, στην «ασφάλεια» του ενιαίου νομίσματος.

Ωστόσο, αν ο νότος δεν παίζει πια στην αγορά των εκδόσεων κρατικών ομολόγων, τι άλλο θα μπορούσαν να αγοράσουν οι Γερμανοί; Ίσως δούμε κολοσσούς της γερμανικής βιομηχανίας να χτίζουν νέα εργοστάσια στην Ισπανία, στην Πορτογαλία ή στην Ελλάδα. Όμως, θα μπορούσαν να επενδυθούν και στο ευρωπαϊκό real estate ή, ακόμη χειρότερα, σε νεοσύστατα χρεόγραφα ανατριχιαστικά παρόμοια με τα mortgage-backed securities. Οι χώρες που ενάρετα κατάφεραν δημοσιονομικά ελλείμματα πολύ συχνά υποκύπτουν στη συνέχεια σε χρηματοπιστωτικές κρίσεις. Το δημοσιονομικό πλεόνασμα έχει αποδειχθεί ότι δεν είναι εγγύηση για διαρκή οικονομική υγεία.

Ακόμη κι αν χώρες της ευρωζώνης πετύχουν τη δημοσιονομική λύτρωση, μπορεί και πάλι να υποκύψουν σε οικονομικές και χρηματοπιστωτικές κρίσεις. Εάν και μόνο το γερμανικό πλεόνασμα τρεχουσών συναλλαγών μειωθεί, θα μειωθεί ο κίνδυνος αλλεπάλληλων κρίσεων. Το δημοσιονομικό συμβόλαιο, που τόσο ποθεί η βόρεια Ευρώπη, ίσως τελικά επιτευχθεί. Δεν είναι όμως η σωστή απάντηση. Γιατί κανένας στους κύκλους των ρυθμιστών της ευρωζώνης δεν μπήκε στον κόπο να κάνει τη σωστή ερώτηση.

*Ο Stephen King είναι group chief economist της HSBC και συγγραφέας του «Losing Control» (Yale) .

Πηγή