S. King: Το QE δεν λύνει το πολιτικό πρόβλημα της ευρωζώνης

23/1/2015

Του Stephen King*

Οπως τόνισε και ο Μάριο Ντράγκι, το QE δεν είναι υποκατάστατο των μεταρρυθμίσεων. Ομως η σπουδαιότερη και πλέον απαραίτητη μεταρρύθμιση για την ευρωζώνη είναι η πολιτική. Και οι Ευρωπαίοι απέχουν έτη φωτός από αυτήν.

Ήταν μεγαλύτερο από όσο ήλπιζαν οι αγορές; Σίγουρα. Έδειξε ο Mario Draghi ότι είναι έτοιμος να αψηφήσει τις πολιτικές πιέσεις από τη Γερμανία, υπερασπιζόμενος την ανεξαρτησία της ΕΚΤ; Σε ένα βαθμό. Θα αποδώσει το QE της ΕΚΤ; Ίσως όχι.

Η ΕΚΤ στην πραγματικότητα δεν είχε άλλη επιλογή από το να υιοθετήσει την ποσοτική χαλάρωση. Ο πληθωρισμός έπεφτε σαν βράχος, πριν ακόμη από τις πρόσφατες μεγάλες πτώσεις στο πετρέλαιο και στις τιμές άλλων εμπορευμάτων. Με τα επιτόκια σε μηδενικά επίπεδα, το επόμενο λογικό βήμα ήταν εκείνο που έχει γίνει πλέον προσφιλές. Αν δεν το έκανε η ΕΚΤ, θα αντιμετωπιζόταν ως κατεξοχήν συντηρητική κεντρική τράπεζα, θα κατέληγε σε υπερβολικά δυνατό νόμισμα και σε ακόμη μεγαλύτερες αποπληθωριστικές πιέσεις: Η εμπειρία της Ιαπωνίας στη 10ετία του 1990 συνιστά σωτήριο μάθημα.

Η καλή εξέλιξη είναι η δέσμευση να συνεχιστούν οι αγορές ενεργητικών μέχρις ότου ο πληθωρισμός ενισχυθεί σε έναν συντελεστή που να πλησιάζει τον στόχο της ΕΚΤ για λίγο κάτω από το 2%. Μολονότι οι αγορές των 60 δισ. ευρώ μηνιαίως σε ενεργητικά θα λήξει –με το τρέχον πλάνο- τον Σεπτέμβριο του 2016, η επίδραση είναι ξεκάθαρη: Ο κ. Draghi και οι φίλοι του στην ΕΚΤ είναι έτοιμοι να δώσουν παραπάνω αν χρειαστεί. Από αυτή την άποψη, είναι μια δέσμευση με ανοιχτή ημερομηνία λήξης.

Επιπλέον, η ΕΚΤ επέδειξε ορισμένες πονηρές πολιτικές δεινότητες: Αν η Ελλάδα τα θαλασσώσει, η ΕΚΤ δεν θα αγοράσει τα ομόλογά της ενώ, για να μείνει η Γερμανία ευχαριστημένη, «η ΕΚΤ θα κατέχει 8% των πρόσθετων αγορών ενεργητικών. Αυτό σημαίνει ότι το 20% των επιπρόσθετων αγορών στοιχείων ενεργητικού θα υπόκειται σε καθεστώς αμοιβαιοποίησης του κινδύνου».

Αν και δεν είναι ο κατάλληλος άνθρωπος για όλες τις εποχές, ο κ. Draghi προσπαθεί να γίνει ο κατάλληλος άνθρωπος για όλες τις χώρες. Τα πρωτοσέλιδα είναι καλά, οι Γερμανοί ησύχασαν, θεωρητικά, κάπως (αν και μερικοί μπορεί να μην ησύχασαν καθόλου) και οι Έλληνες δεν θα πάρουν τσάμπα χρήμα.

Και πάλι όμως, μόνο η Ιστορία θα δείξει. Οταν η Bank of England για πρώτη φορά εφάρμοσε το quantitative easing το 2009, υπήρξαν ενδείξεις ότι αυτό που κάποτε ήταν πανίσχυρο αντιβιοτικό, μπορεί να αποδειχθεί απλό παυσίπονο. Το 2009, το χρηματοπιστωτικό σύστημα έδειχνε ότι βρίσκεται στα πρόθυρα κραχ τύπου 1930, εξαιτίας της διάλυσης της εμπιστοσύνης και της ακραίας συσσώρευσης χρήματος. Ήταν λογικό οι κεντρικές τράπεζες να προσφέρουν χρήματα σε απεριόριστα, φαινομενικά, όρια. Το σύστημα επιβίωσε, οι τιμές των ενεργητικών ενισχύθηκαν, το κυνήγι του ρίσκου επέστρεψε και οι οικονομίες άρχισαν να ξαναζούν.

Πιο πρόσφατα πειράματα με το quantitative easing αποδείχθηκαν λιγότερο αποτελεσματικά. Η Ιαπωνία είναι προφανές παράδειγμα. Η αρχική ανακοίνωση της Bank of Japan το 2013 προκάλεσε τεράστιο ενθουσιασμό, που έφερε όχι μόνο μεγάλη άνοδο στις τιμές ενεργητικών αλλά και ευρείες αναθεωρήσεις στις προσδοκίες ανάπτυξης. Αποδείχθηκε ότι ήταν φρούδες. Πιθανότατα η ιαπωνική ανάπτυξη το 2014 ήταν χαμηλότερη απ' όσο προβλεπόταν πριν ξεκινήσει το QE της BoJ.

Ένας κίνδυνος με τη νέα προσέγγιση της ΕΚΤ είναι ίσως ότι καθυστέρησε πολύ: Οι πληθωριστικές προσδοκίες δεν αντιστοιχούν πλέον στον στόχο της, ο αποπληθωρισμός είναι ήδη εμφανής σε ορισμένες χώρες και η αξιοπιστία του QE ως αποτελεσματική στρατηγική είναι χαμηλότερη από όσο ήταν άλλοτε. Στο κάτω-κάτω, ακόμη και οι χώρες στον υπόλοιπο πλανήτη που πρόσφεραν εκτεταμένα προγράμματα QE αντιμετωπίζουν τώρα υπερβολικά χαμηλό πληθωρισμό ή και αποπληθωρισμό.

Ένας άλλος κίνδυνος είναι ότι τα yields των κρατικών ομολόγων είναι ήδη τόσο χαμηλά, που τα εγχώρια κανάλια μέσα από τα οποία πρέπει να διοχετευθεί το QE μπορεί να έχουν στενέψει πολύ: Πόση συνολική επανεκτίμηση των ριψοκίνδυνων ενεργητικών μπορεί να γίνει, όταν τα yields στα κρατικά ομόλογα βρίσκονται ήδη στον πάτο;

Οπότε ο μόνος προφανής δρόμος που μένει για να αποδώσει το QE είναι ο συναλλαγματικός μηχανισμός. Το ευρώ έχει ήδη αποδυναμωθεί αισθητά έναντι του δολαρίου τους τελευταίους μήνες, λόγω τόσο των ευνοϊκών εξελίξεων στην αμερικανική οικονομία, όσο και της προσμονής του QE στην ευρωζώνη. Μπορεί το ευρώ να υποχωρήσει πολύ περισσότερο; Αν η ιαπωνική εμπειρία έχει σημασία, σίγουρα μπορεί. Το γεν έχει διολισθήσει 50% έναντι του δολαρίου και 30% στο εμπορικό καλάθι από τα προηγούμενα υψηλά του.

Μια τόσο μεγάλη πτώση, όμως, θα δημιουργήσει προβλήματα σε άλλα μέρη του πλανήτη. Αν ισχυροποιηθεί πολύ το δολάριο, μπορεί να περιορίσει τον ρυθμό ανάκαμψης στις ΗΠΑ. Και, σε έναν κόσμο ανταγωνιστικών υποτιμήσεων, σίγουρα θα υπάρξει η υποψία ότι το QE ήταν μάλλον ένας μηχανισμός αναδιανομής των αποπληθωριστικών πιέσεων από τη μια χώρα ή περιοχή στην άλλη, παρά μια καλή λύση για τους αποπληθωριστικούς κινδύνους στον πλανήτη.

Εν τω μεταξύ, όπως τόνισε ο κ. Draghi στη συνέντευξη τύπου, το quantitative easing δεν είναι υποκατάστατο των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων. Από αυτήν την άποψη, το μήνυμά του ακούγεται «ιαπωνικό»: Η νομισματική στήριξη από μόνη της δεν θα καταφέρει πολλά, αν δεν συνοδευτεί από σημαντικές μεταρρυθμίσεις στις τράπεζες, στις αγορές εργασίας, στις συντάξεις..., στην όλη γνωστή μακρά λίστα.

Η μεγαλύτερη διαρθρωτική μεταρρύθμιση, όμως, είναι εκείνη που έχει τις λιγότερες πιθανότητες να γίνει. Οι επιτυχείς νομισματικές ενώσεις είναι συνήθως επιτυχείς πολιτικές και δημοσιονομικές ενώσεις εξίσου. Διαθέτουν καθιερωμένο κανόνα για το μοίρασμα του κινδύνου, όπως οι Τρεις Σωματοφύλακες: «Ένας για όλους και όλοι για έναν».

Οι χώρες της ευρωζώνης απέχουν έτη φωτός από αυτόν τον κανόνα. Και η πρόκληση γίνεται μεγαλύτερη κάθε χρόνο που περνάει. Η άνοδος των αριστερών κομμάτων που τάσσονται κατά της λιτότητας στη Νότιο Ευρώπη ανταγωνίζεται την άνοδο των δεξιών εθνικιστικών κομμάτων στη Βόρειο Ευρώπη. Αν αυξηθεί η στήριξη σε αυτά τα κινήματα, μπορεί να φτάσει η κατάσταση σε ένα σημείο όπου θα είναι απλώς αδύνατον να δημιουργηθεί οποιαδήποτε μορφή βιώσιμης συμφωνίας για το μοίρασμα του κινδύνου, κι αυτό θα προκαλέσει καχυποψία, εχθρότητα, λιτότητα και κίνδυνο χρεοκοπίας.

Μπορεί να είναι ο «Σούπερ Μάριο», αλλά η νομισματική ένεση του κ. Draghi δεν θα λύσει τα θεμελιώδη διαρθρωτικά προβλήματα της ευρωζώνης.

* Ο αρθρογράφος είναι chief global economist της HSBC.

Πηγή