Το μεγάλο δίλημμα της Fed και η παγίδα του συμβιβασμού

19/12/2018

Του El Erian

Τα αυξημένα ρίσκα για την αμερικανική οικονομία έχουν ανατρέψει τις προσδοκίες σχετικά με την πορεία των επιτοκίων. Ο κίνδυνος ενίσχυσης της μεταβλητότητας και απώλειας της εμπιστοσύνης. Το μεγάλο λάθος του Πάουελ.

Η σημερινή σύσκεψη της Fed υποτίθεται ότι δεν θα είχε κάποιο ενδιαφέρον για τους επενδυτές. Αντίθετα, η επιτροπή νομισματικής πολιτικής της κεντρικής τράπεζας θα συνεδριάσει σε μια στιγμή αυξανόμενης οικονομικής αβεβαιότητας, μεταβλητότητας στις αγορές και αντιφατικών μηνυμάτων από τους φορείς άσκησης πολιτικής.

Αντί να προχωρήσει απλά σε μια αναμενόμενη αύξηση επιτοκίου για να κλείσει ένα ακόμα έτος «απρόσκοπτης ομαλοποίησης» της νομισματικής πολιτικής, κυκλοφορούν παντού απόψεις για το τι θα έπρεπε να κάνει η Fed. Επιπλέον, αντί να κατευνάσει τις ανήσυχες αγορές, υπάρχει ο κίνδυνος η κεντρική τράπεζα να ενισχύσει άθελα της τη μελλοντική χρηματοοικονομική μεταβλητότητα, αλλά και τους επακόλουθους κινδύνους για την πραγματική οικονομία.

Η χρονιά αυτή χαρακτηρίστηκε από μια αμερικανική οικονομία που συνέχισε να καταγράφει υψηλούς ρυθμούς ανάπτυξης, λαμβάνοντας στήριξη από μια ισχυρή αγορά εργασίας και την αύξηση των ιδιωτικών επενδύσεων.

Η πρόοδος προς την επίτευξη του διπλού στόχου της Fed – της πλήρους απασχόλησης και ενός πληθωρισμού κοντά στο 2% - επέτρεψε στην κεντρική τράπεζα να αυξήσει τα επιτόκια τρεις φορές φέτος και να συρρικνώσει τον ισολογισμό της, συνεχίζοντας την απόσυρση νομισματικής τόνωσης που ξεκίνησε με την παύση του προγράμματος αγοράς στοιχείων ενεργητικού. Το περιθώριο για να το κάνει αυτό χωρίς να αποσταθεροποιήσει τις αγορές διευρύνθηκε ακόμα περισσότερο από την απόφαση της αμερικανικής κυβέρνησης να μειώσει τους φόρους και να αυξήσει τις δημοσιονομικές δαπάνες.

Καθώς όλα φαίνονταν να εξελίσσονται με ευνοϊκό τρόπο, οι αξιωματούχοι της Fed ένιωθαν νωρίτερα φέτος αρκετά σίγουροι για να στείλουν σήμα πως θα επιταχύνουν τον ρυθμό αύξησης των επιτοκίων. Οι προβλέψεις των αξιωματούχων για το που θα βρίσκονται τα επιτόκια της Fed στο μέλλον κινήθηκαν ακόμα υψηλότερα.

Αλλά κάτι διαφορετικό συνέβαινε σε μια άλλη γωνιά του κόσμου. Αντί για τη συγχρονισμένη αύξηση της παγκόσμιας ανάπτυξης που χαρακτήρισε το 2017, η οικονομία έχανε την ορμή της. Είναι ένα φαινόμενο που έχει επιδεινωθεί, με βάση τις προβλέψεις της περασμένης εβδομάδας για την κινεζική βιομηχανική παραγωγή και τις λιανικές πωλήσεις, καθώς και με βάση τα τελευταία στοιχεία για το ΑΕΠ στην Ευρώπη και την Ιαπωνία. Και η εβδομάδα σφραγίστηκε από την επιβεβαίωση της ΕΚΤ ότι προτίθεται να ολοκληρώσει το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης στο τέλος του έτους, κάνοντας ακόμα πιο αισθητή τη μετατόπιση από ένα παγκόσμιο περιβάλλον άπλετης και σταθερής ρευστότητας.

Δεδομένης της αδύναμης εικόνας της παγκόσμιας ανάπτυξης και της μείωσης της ρευστότητας από τις κεντρικές τράπεζες, οι αγορές αναθεώρησαν τις τελευταίες εβδομάδες τις εκτιμήσεις τους για μια σειρά από ρίσκα. Τούτο έχει προκαλέσει μεγαλύτερη και ορισμένες φορές πιο ανησυχητική μεταβλητότητα. Το ισχυρό sell off έχει εξαπλωθεί και στις άλλοτε εντυπωσιακά ανεπηρέαστες αμερικανικές αγορές, όπου και οι τρεις μεγάλοι δείκτες έκλεισαν την περασμένη εβδομάδα «σε περιοχή διόρθωσης».

Αυτός ο μάλλον αποθαρρυντικός σχηματισμός ευρείας αστάθειας στις αγορές και αποκλίσεων στις οικονομικές επιδόσεις είναι μάλλον ο λόγος που υπάρχουν τόσο διαφορετικές απόψεις για το τι θα έπρεπε να κάνει η Fed.

Ορισμένοι απευθύνουν έκκληση στη Fed να απέχει από μια αύξηση επιτοκίου και υποβαθμίζουν τις διακηρύξεις τις προηγούμενης χρονιάς για υψηλότερα επιτόκια του χρόνου. Η λογική είναι πως η αμερικανική οικονομία αντιμετωπίζει τον κίνδυνο δευτερογενών συνεπειών από μια πιο αδύναμη διεθνή οικονομία τη στιγμή που η μεταβλητότητα της αγοράς υποβαθμίζει την εμπιστοσύνη νοικοκυριών και επιχειρήσεων.

Άλλοι υποστηρίζουν ότι η Fed πρέπει να μείνει προσκολλημένη στο ήδη χαρτογραφημένο μονοπάτι αύξησης επιτοκίων και την επόμενη χρονιά. Η ανησυχία στο στρατόπεδο αυτό είναι πως μια απότομη αλλαγή πολιτικής θα εδραίωνε την πεποίθηση των επενδυτών ότι η κεντρική τράπεζα μπορεί εύκολα να επηρεαστεί από μια άνοδο της μεταβλητότητας και ότι αν ανέβαλε τώρα τις αυξήσεις επιτοκίων θα ενίσχυε την πιθανότητα εμφάνισης πολύ χειρότερων οικονομικών και χρηματοοικονομικών αναταράξεων στο μέλλον. Επιπλέον, δεν θέλουν να δουν να ερμηνεύεται μια ηπιότερη πολιτική από τη Fed ως ένδειξη ότι η κεντρική τράπεζα υποκύπτει στις πιέσεις Τραμπ.

Το πιο πιθανό αποτέλεσμα την εβδομάδα αυτή είναι ένας συμβιβασμός ή μια «μη επιθετική αύξηση». Σε αυτό το σενάριο, η Fed θα αύξανε το επιτόκιο την Τετάρτη, αλλά την ίδια στιγμή θα μείωνε την καθοδήγηση για τις μελλοντικές αυξήσεις. Η κίνηση αυτή θα εντασσόταν σε ένα ευρύτερο μήνυμα ότι η Fed εξαρτάται πλέον περισσότερο από τα εισερχόμενα οικονομικά στοιχεία για την διαμόρφωση της νομισματικής πολιτικής, επιστρέφοντας στη στρατηγική που ακολουθούσε η κεντρική τράπεζα την εποχή του Μπεν Μπερνάνκε και της Τζάνετ Γέλεν.

Μολονότι μια τέτοια κίνηση θα αποτελούσε λογική αντίδραση σε τωρινές αβεβαιότητες και μακροχρόνια ζητήματα σχετικά με τον μετασχηματισμό της δομής της οικονομίας, όπως ο αντίκτυπος της τεχνολογίας στον πληθωρισμό, είναι αμφίβολο κατά πόσον θα ηρεμήσει τις αγορές. Η απώλεια ενός ακόμα παράγοντα στήριξης θα έρθει σε μια στιγμή μεγάλων μετατοπίσεων σε παγκόσμια οικονομία, ρευστότητα και μεταβλητότητα και στα πολυμερή συστήματα άσκησης πολιτικής.

Έχοντας πάρει αποστάσεις από την ισχυρή αλληλεξάρτηση των αγορών και της νομισματικής πολιτικής στην αρχή της θητείας του, ο πρόεδρος της Fed, Τζέι Πάουελ μπορεί πλέον να αισθανθεί την ανάγκη να την ασπαστεί.

Αντί να περιορίσει τη μεταβλητότητα και να προσφέρει μια πλατφόρμα για υψηλότερη οικονομική ανάπτυξη, μια αλλαγή πολιτικής μπορεί να οδηγήσει στο μέλλον σε μεγαλύτερη αστάθεια στις αγορές. Αν αυτό επιδεινώσει τελικά την εμπιστοσύνη των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων στην οικονομία, μπορεί να επιφέρει το χειρότερο είδος σύγκλισης: μια αμερικανική οικονομία που ακολουθεί χαμηλότερα τους πιο ασθενικούς παγκόσμιους ανταγωνιστές της.

Πηγή