Οι επενδυτικές προτάσεις και το λάθος της Goldman Sachs

5/4/2021

Της Merryn Somerset Webb*

Το επιχείρημα περί αλλαγής του τρόπου ζωής από την πανδημία δεν είναι καλός σύμβουλος για επενδύσεις στις μετοχές. Τι μας δείχνει η βουτιά της μετοχής της Deliveroo μετά την IPO. Η επιστροφή του πληθωρισμού και τα ομόλογα.

Τον τελευταίο χρόνο, θα έχετε ακούσει πολλά για το τι είναι αυτό που κινεί τις χρηματιστηριακές αγορές. Σας έχουν πει ότι η περιβαλλοντική, κοινωνική και εταιρική διακυβέρνηση (ESG) είναι αυτό που έχει τη μεγαλύτερη σημασία· «καλύτερες» εταιρείες προσφέρουν υψηλότερες αποδόσεις.

Σας έχουν επίσης πει πιθανότατα ότι η πανδημία έχει αλλάξει πλήρως τη δυναμική των οικονομιών. Έχει οδηγήσει σε αδυσώπητη ψηφιοποίηση και έχει αλλάξει για τα καλά τον τρόπο που εργαζόμαστε και ζούμε. Κανείς δεν θα εργάζεται από το γραφείο σε καθημερινή βάση, δεν θα ψωνίζει από φυσικά καταστήματα ή θα μαγειρεύει για τον εαυτό του. Θα έχουμε κατ’ οίκον παράδοση, για πάντα.

Κάποια από τα παραπάνω είναι αλήθεια. Αλλά όταν ακούει κανείς συνέχεια αυτού του είδους τις αερολογίες, έχει την αίσθηση πως βρισκόμαστε σε ένα σημείο στον κύκλο της αγοράς όπου όλοι προτιμούν τη φαντασία από την πραγματικότητα. Πάρτε για παράδειγμα την εταιρεία διανομής φαγητού Deliveroo, η οποία εισήχθη στο βρετανικό χρηματιστήριο πριν από λίγες ημέρες. Δεν πήγε ιδιαίτερα καλά: η μετοχή έκλεισε με απώλειες 26% στην πρώτη ημέρα διαπραγμάτευσης.

Πολλοί άνθρωποι έχουν πολλά να πουν γι' αυτό. Ορισμένοι θεωρούν ότι οφείλεται στη διπλή μετοχική δομή της Deliveroo: o CEO Γουίλ Σου έχει μετοχές με 20 φορές περισσότερα δικαιώματα ψήφου σε σχέση με άλλους. Άλλοι θεωρούν ότι οφείλεται σε ανησυχίες για ρυθμιστικά ζητήματα: τι θα γίνει αν οι διανομείς της εταιρείας αρχίσουν να κοστίζουν όσο ένας κανονικός υπάλληλος; Άλλοι λένε ότι έχει να κάνει με μια μεταβολή στις αντιλήψεις των επενδυτών. Καθώς τα εμβόλια αρχίζουν να φέρνουν αποτελέσματα και τα lockdown χαλαρώνουν, η ιδέα ότι έχουμε αλλάξει πλήρως τον τρόπο που ζούμε και καταναλώνουμε αρχίζει να φθίνει.

Πολλά από αυτά είναι απλώς εξυπνακισμοί. Μπορεί να φαίνεται γελοίο, αλλά η πτώση στην τιμή της μετοχής της Deliveroo δεν αφορούσε αποκλειστικά το νέο πάθος των fund manager για την εταιρική, κοινωνική και περιβαλλοντική διακυβέρνηση ή κάτι από τα υπόλοιπα. Αφορούσε την τιμή της μετοχής. Η αποτίμηση της εταιρείας στα £7,6 δισ., η υψηλότερη σε βρετανική ΙPO από την εποχή της Glencore, ήταν απλά υπερβολική για μια εταιρεία με ζημίες, η οποία λειτουργεί σε μια αγορά με λίγα εμπόδια εισόδου. Η Deliveroo μπορεί να είναι μια εξαιρετική, καινοτόμα και ταχύτατα αναπτυσσόμενη επιχείρηση, η οποία κάποια μέρα θα αξίζει $7,6 δισ. -απλά όχι αυτή την εβδομάδα.

Μέχρι και πριν από μερικούς μήνες, αυτό μπορεί να μην είχε σημασία. Οι υπερβολικά χαμηλές αποδόσεις των ομολόγων, οι οποίες κάνουν πιο ανεκτή την έλλειψη εσόδων από ζημιογόνες εταιρείες, έκαναν πολλούς επενδυτές να θεωρούν πιο σημαντική την πιθανή επιτυχία μιας εταιρείας στο μέλλον από τη σημερινή επίδοση. Ακόμα και στην αρχή της πανδημίας, αυτό το χάσμα στην αποτίμηση ανάμεσα στις μετοχές ανάπτυξης και τις μετοχές αξίας βρισκόταν σε ιστορικά υψηλά επίπεδα. Για το μεγαλύτερο μέρος του 2020, γινόταν μεγαλύτερο. Σε ορισμένους ταχύτατα αναπτυσσόμενους τομείς, τα θεμελιώδη οικονομικά στοιχεία μιας εταιρείας και οι τιμές των μετοχών απλά σταμάτησαν να έχουν σημασία.

Οπότε γιατί ξαφνικά έχει σημασία η αποτίμηση της Deliveroo; Μια απάντηση είναι ότι η άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων κάνουν κάποιους τομείς της αγοράς που είχαν ξεφύγει να έρθουν στα σύγκαλά τους. Μόνο στο τελευταίο τρίμηνο, η απόδοση του 10ετούς αμερικανικού ομολόγου έχει διπλασιαστεί σχεδόν στο 1,7%. Με τον πληθωρισμό να φαίνεται πιθανό να επιστρέψει, οι αποδόσεις μπορεί να συνεχίσουν να κινούνται υψηλότερα.

Κάποιοι μπορεί να το κοιτάζουν αυτό, να βλέπουν τη Deliveroo ως το καναρίνι στο ανθρακωρυχείο και να σπεύσουν να πουλήσουν τα πάντα. Αλλά όπως πρέπει να είμαστε προσεκτικοί να μην εξάγουμε συμπεράσματα από τις σημερινές τάσεις στο φαγητό για το μακρινό μέλλον, έτσι πρέπει να είμαστε προσεκτικοί να μη βασιζόμαστε υπερβολικά στο τι σημαίνει η πρόσφατη άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων για τις αγορές. Είναι σχετικά εύκολο να βρει κανείς περιόδους όπου η άνοδος των αποδόσεων δεν μεταφράστηκε σε πτώση των μετοχών. Απλά δείτε τι συνέβη τη δεκαετία του 1920 και του 1960, είπε ο Ντίλαν Γκράις της Calderwood Capital.

Στην πραγματικότητα, αν εξετάσετε πώς έχουν μεταβληθεί οι τιμές των μετοχών και των αποδόσεων μακροπρόθεσμα, είναι δύσκολο να βρείτε κάποια συσχέτιση μεταξύ τους. Ακόμα και σε πραγματικά άσχημα sell off στα ομόλογα, οι μετοχές δεν τα πηγαίνουν τόσο άσχημα. Αυτό που έχει μεγαλύτερη σημασία είναι λιγότερο πού κατευθύνονται οι αποδόσεις των ομολόγων και περισσότερο πού βρίσκονται οι τιμές των μετοχών. Με άλλα λόγια, καθώς αυξάνονται οι τιμές των ομολόγων, οποιοδήποτε υπερτιμημένο στοιχείο ενεργητικού, όπως οι μετοχές ανάπτυξης, μπορεί να βρεθεί υπό πίεση. Αλλά δεν θα συμβεί το ίδιο σε ό,τι είναι δίκαια αποτιμημένο και εκτεθειμένο στο άνοιγμα της οικονομίας.

Όποιος σκέφτεται πώς πρέπει να επενδύσει την επόμενη χρονιά, πρέπει να δει τι συνέβη στα πάρκα της Αγγλίας την περασμένη εβδομάδα. Τη Δευτέρα, δύο ημέρες πριν τη βουτιά της Deliveroo, η χαλάρωση των περιοριστικών μέτρων έδινε τη δυνατότητα σε ως και έξι άτομα να συναντηθούν σε εξωτερικό χώρο -όπως και συνέβη. Όποιος είδε αυτά τα πλήθη, θα εγκατέλειψε την ιδέα να αγοράσει οτιδήποτε σχετίζεται με παράδοση κατ’ οίκον και αντίθετα θα έτρεξε να αγοράσει τίτλους που συνδέονται με τα ταξίδια, την ενέργεια, τα αυτοκίνητα, το λιανικό εμπόριο ή τα εμπορεύματα.

Είναι ένα μάθημα για τους πολυάσχολους τραπεζίτες της Goldman Sachs και της JP Morgan, oι οποίοι αποτίμησαν λάθος το ντιλ της Deliveroo και οι οποίοι θα έπρεπε να είχαν σηκώσει το κεφάλι από τις οθόνες του υπολογιστή τους και να κοιτάξουν τον πραγματικό κόσμο. Η στροφή στην αξία από την ανάπτυξη είναι καθ’ οδόν: ένας κλασικός δείκτης αξίας, ο FTSE 100, έχει ενισχυθεί 21% από το τέλος Οκτωβρίου, αλλά έχει ακόμα να ανέβει και άλλο.

Υπάρχει κάτι ακόμα πιο σημαντικό, που πρέπει να έχουν κατά νου οι επενδυτές. Η ανάλυση του Γκράις μπορεί να δείχνει μια αμφίθυμη σχέση ανάμεσα στις αποδόσεις των ομολόγων και τις τιμές των μετοχών. Αλλά δείχνει μια ξεκάθαρη σύνδεση: η άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων τείνει να συμπίπτει με την άνοδο της μεταβλητότητας. Οπότε ένα πράγμα για το οποίο μπορεί να είστε βέβαιοι όσον αφορά την αγορά τα επόμενα χρόνια είναι ότι θα σας τρομάξει.

*H αρθογράφος είναι αρχισυντάκτρια στο MoneyWeek

Πηγή